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社会融资规模视角下货币政策工具有效性探究摘要：本文针对目前受到广泛关注的“社会融资”话题展开研究，探讨在社会融资规模作为监测指标和中间变量的情况下，三大货币政策工具是否依然有效。本文首先介绍研究背景和研究意义，对社会融资规模的涵义和结构进行了细致的解读，并简要介绍社会融资规模的历史变迁，分别从理论角度和实证角度分析了货币政策工具与社会融资规模的关系和影响程度，然后在理论和实证分析的基础上得出全文的结论。 关键词：社会融资；货币政策工具；有效性 中图分类号：F822.0文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１(２０11)09－００06－０7DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.02 一、引言 一直以来，我国均是以M2和新增人民币贷款作为货币政策重点监测、分析的指标和调控的中间目标。但近年来随着我国金融规模的扩张、金融机构发展日益多元化、金融产品和金融工具的不断创新，社会融资结构也发生了深刻的变化。证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，企业债券、股票等直接融资手段已逐渐成为企业融通资金的重要手段之一，直接融资额在社会融资结构中的占比大幅度增长，人民币贷款占社会融资总量的比例日趋减少，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资规模。如果继续从银行信贷判断全社会的融资以及经济运行中的投资和流动性形势，可能会误判经济形势和货币环境，并误导宏观政策。 因此，2010年12月中央经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”，2011年的政府工作报告再次强调“保持合理的社会融资规模”①。温家宝在国务院常务会议研究部署下一阶段经济工作时指出要切实实施好稳健的货币政策，并提出将社会融资规模控制在合理范围之内②。显然，社会融资规模已成为优化货币政策目标的重大举措。人民银行调查统计司司长盛松成表示，社会融资规模可以全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的力度，中国人民银行今后将把社会融资规模作为货币政策的监测指标和中间目标③。 相对于新增贷款，社会融资规模是更广义的货币流通量统计指标，即除了包含金融机构新增贷款外，还纳入了股票、债券融资等，从而使货币流量统计延伸到股市和债市等渠道的融资来源。本文拟通过分析货币政策工具对社会融资规模及其组成部分的影响程度和效果，研究如何灵活调节货币政策工具来应对社会融资规模的变化和社会融资结构的失衡问题。 二、社会融资规模的内涵、结构和历史变迁 （一）社会融资规模的内涵 社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的实体经济指居民部门中的非金融企业和个人，不包括境外企业、个人等非居民单位。金融体系涵盖了金融机构和金融市场。从机构看，包括银行业、证券业、保险业等实体金融机构，以及小额贷款公司和资金信托等特定目的载体（SPV），将来也包括担保公司、典当行、产业投资基金等准金融性公司；从市场看，包括信贷市场、股票市场、保险市场等。 社会融资规模的内涵体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用规范的金融工具在正规金融市场通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等；三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等[1]。 （二）社会融资规模的结构 根据社会融资规模的理论基础和实践现实，社会融资规模不仅统计流量指标，而且要编制存量指标，且编制多层次的社会融资规模。鉴于金融统计的现实基础，如金融机构范围不完全、部分金融机构数据尚不可获得、某些非金融企业或个人持有的债券或股票数据尚不能完全避免重复统计等，而且目前技术上只能编制流量数据，因此短期内社会融资规模主要包括金融机构（包括SPV）自营和委托贷款、投资性房地产、银行承兑汇票、地方非金融企业通过金融市场的债券净发行、股票的发行及保险公司赔偿，即社会融资规模=本外币各项贷款（不含境外贷款）+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票和股权投资+投资性房地产+保险公司赔偿+其他[2]。 （三）社会融资规模的历史变迁 长期以来，人民银行较多地使用人民币贷款和货币供应量作为货币政策监测指标和中间目标。但是随着我国社会融资结构的不断变化，人民币新增贷款已不能准确反映实体经济的融资规模，直接融资在实体经济融资规模中的地位越来越重要。 纵观20年的历史变迁，随着社会融资结构不断完善，社会融资规模日益变化。90年代本外币贷款增量基本上是实