重挫中国股市或将在流动性膨胀中再度亢奋.docVIP

重挫中国股市或将在流动性膨胀中再度亢奋由于央行开始控制流动性释放步伐，令市场资金焦躁不安，短期大量出逃导致股市几日暴跌。银行间票据市场同样如此，大行似乎嗅到了利率到底的味道，最近一段时间只出票，不进票。 鉴于从2009年1月开始，银行信贷超预期增长，特别票据融资大幅上涨，央行实际行动已经开始趋于保守而谨慎。除了官员多次出面放话，利率到底的暗示，央行2009年2月17号在公开市场选择对91天回购品种进行了超量的正回购操作，正回购量高达1200亿元，这一调控被解读为旨在平抑连月突飞猛进的票据融资，因为票据融资的平均期限一般是3～4个月。2009年2月24日央行在公开市场发行了800亿元人民币28天期正回购协议，中标利率连续第7次持平在0.90％的水平，开始货币净回笼。2009年2月16日至2月20日这一周，央行通过公开市场净回笼资金635亿元。 市场的资金开始动摇了，害怕了。 以往的调控历史证明，中国的货币当局办事情未必就有多大的前瞻性，能看到一周以外的情况就算不错了。 多方面的信息显示，中国2009年2月很可能出现顺差大幅收窄，甚至不排除近十年来首次月度的贸易逆差出现。 中国自2008年10月以来，由于进口下降远超出口，持续四个月度的高顺差多被解读为内需剧烈下滑（因为很多分析师认为中国的进口取决于投资），但事实上中国的投资一直顶在高位（由于政府刺激的迅速启动）。 在我看来，中国的进口还是出口，核心决定因素都决定于订单。 最近十年，事实上在亚洲形成了所谓以中国为中心的贸易流，亚洲国家的出口与中国同期的进口具有极高的同步相关性。中国从这些国家进口大量的原料、核心配件和半成品，利用国内充足廉价劳动力以及基础设施降低贸易成本的优势，形成最终产品出口，跨国公司最近一些年基本按照这个流程来组织全球的生产和销售。故此，G3深度衰退，从生产链流程看，首先感应到需求崩塌的应该是产品流程的前端制造国，如韩国等，所以它们的出口自2008年10月份就开始纷纷跳水，而对应的恰是中国的进口同步崩跌。 在中国的贸易结构中，一半左右是两头在外的加工贸易，而一般贸易中还有相当成分的加工贸易的成分。如此结构，意味着中国的进口是下几期出口的先行指标。当下进口的崩跌，意味着未来几个月中，出口将以更快的速度下滑，2008年四季度的高顺差是很难持续的。 而中国国内的货币供给主渠道是外汇占款，顺差逆转和储备增速大幅下滑甚至负增长，意味着未来数月，中国将面临空前压力的紧缩效应。 可以预期的是，不久的将来，中国货币当局将被迫要做出选择：人民币贬值还是再次的开闸放水。 老实讲，人民币升上去是容易，真正要贬下来何其难呀。大幅贬值可能引发的是更加强烈的内部紧缩。一是大家日子都不好过的情况下，一国货币贬值难免激化贸易摩擦和保护主义的情绪化的反应。互相贬的结果，是谁都起不到作用，反而存在世界贸易整体硬着陆的风险。二是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃，从而对人民币资产价格造成下行压力，中国倒是不怕资本外逃，2万亿美元的储备足以应付，但你不可能改变私人部门的预期，不可能阻止他做财富结构的调整，如果人民币资产价格硬着陆，给银行体系打击是巨大，谁都知道中国的银行模式基本还停留在典当铺时代，90％以上是抵押品贷款。银行惜贷必然加剧实体经济的收缩。三是你现在即便想贬也难。2007年6月，IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》，原美国财长保尔森称这可能是IMF在未来50年取得的最伟大的成果，意味着，只要国际组织认定你这个国家操纵汇率，就可以动用规则来制裁你。明摆着就是给人民币汇率安上了一个“马笼头”。升值当然是欢迎的，即便是升过了头，想降下来却变得不那么容易，至少在中国经济遇到“硬着陆”的危机之前是这样。 没有选择，中国的货币当局将被迫再次开闸放水。只要央行向下抽动备付金利率的底板（0.72％），降息的空间将会被大大地打开，中国降息的空间不是某些官员所主观臆断的。高悬在16％的高位的准备金率，或比利率更快的速度回归自然（10％以下）。 市场最希望从国际收支逆转中获取的信号是：最近遭受重挫的中国股市或将在流动性膨胀中再度亢奋一把。 （作者单位：中国社科院金融研究所） 1