高额现金代理成本效应及其影响因素实证探究.docVIP

高额现金代理成本效应及其影响因素实证探究一、引言 近年来，高额现金持有的典型案例在我国乃至世界各国公司中都不断涌现。这已引起财务理论界高度关注。对于高额现金是否具有代理成本效应这一问题，目前的研究结论还未统一。一部分学者认为，高额现金具有代理成本效应，不利于公司价值增长（Faulkender，2002）；另一部分学者又认为，高额现金并不具有代理成本效应，甚至还与公司价值正相关（彭桃英等，2006）。那么，高额现金与代理成本之间到底是怎样的关系，笔者认为，在两权分离条件下，由于信息不对称的客观存在，使得高额现金在一定程度上成为了可被公司管理层自由支配的现金流量（Free Cash Flow），而自由现金流量与代理成本紧密相联。因此，本文支持前者的观点，即，高额现金具有代理成本效应。 二、理论分析与研究设计 （一）理论分析 由于持有高额现金的公司较少受到来自财务支付方面的压力，因此，高额现金持有公司在日常业务中一般会表现出较大的资金支出随意性，从而产生代理成本。具体分析如下： （1）营业成本。营业成本大体上综合反映了公司从材料采购到产成品入库整个过程中的资源消耗情况。当持有高额现金时，公司管理层就会在较大程度上纵容采购中的低效行为以及生产中的浪费行为，从而导致较高的营业成本。 （2）应收账款。应收账款是公司实施信用交易的必然产物。虽然在市场竞争环境中，任何公司都无法回避信用交易方式，但处于不同财务压力下的公司通常会采取不同的信用政策。当持有高额现金时，由于受到的来自应收账款收现保证率方面的压力较小，公司管理层通常会制订较宽松的信用政策，从而导致较高的应收账款余额。 （3）销售费用与管理费用。作为期间费用的销售费用和管理费用，其支出时间及数额会在较大程度上受到管理者主观判断的影响，通常被认为是管理层隐藏其随意性支出（肯尼斯2001）的主要会计科目。在持有高额现金情况下，公司管理层在这方面的资金支出行为将会表现出更大的随意性，从而导致更高数额的销售费用和管理费用。 （二）研究方法第一步：确定高额现金持有样本和非高额现金持有样本。目前，在确定高额现金持有样本方面存在不同的方法。周伟等（2007）把在某一年中各个季度的现金持有量（货币资金／总资产）都处在本行业中位数以上的公司作为高额现金持有公司；彭桃英等（2006）把连续三年货币资金占总资产比例大于10%的公司定义为高额现金持有公司；辛宇等（2006）则以行业调整后的现金持有水平作为因变量，以相关的财务特征指标作为自变量，通过建立模型估算出正常的现金持有水平，当某一上市公司实际的现金持有量大于这一估算值时，就将其定义为超额持有现金的上市公司。 考虑到我国上市公司的现金持有量存在明显的时间差异和行业差异（张凤，2008），因此，本文将以制造业上市公司为例，把实际现金持有量（货币资金／总资产，下同）大于该行业同一年度平均现金持有量的制造业上市公司年度样本定义为高额现金持有样本；余下的制造业上市公司年度样本定义为非高额现金持有样本。 第二步：计算高额现金持有样本和非高额现金持有样本在上述各项目（即营业成本、应收账款、销售费用、管理费用）中的资金支出量。为了消除不同规模对资金支出量的影响，本文将使用资产总额对各项目中的资金支出量进行标准化处理（具体方法见表1）。 第三步：计算两样本间资金支出量的差额（高额现金持有样本在某项目中的资金支出均值减去非高额现金持有样本在相应项目中的资金支出均值）。差额为正，则表明高额现金具有代理成本效应；差额为负，则表明高额现金不具有代理成本效应。 （三）样本选择及数据来源本文观测的原始样本是我国沪深两市A股上市公司中的制造业公司在1998年～2008年间的年度样本。为了尽量保证数据的有效性，笔者对原始样本作如下进一步筛选：剔除相关财务数据不完整的年度样本；剔除财务数据极端异常的年度样本。这样共收集到6950个有效年度样本，其中高额现金持有样本3214个，非高额现金持有样本3736个。 本文所用数据全部来源于国泰安数据库（CSMAR）和锐思数据库（RESSET）。整理和分析数据时所使用的软件是EXCEL2003和SPSS11.5。 三、实证分析结果 （一）两组样本间的资金支出均值比较（代理成本效应检验） 表1的统计结果表明，高额现金持有样本在各项目中的资金支出均值均高于非高额现金持有样本在相应项目中的资金支出均值，尤其是在营业成本（5%水平）、应收账款（1%水平）和销售费用（1%水平）方面存在显著性的支出差异。可见，高额现金具有代理成本效应（均值差异为正）。本文的前述判断得到了实证结果的有力支持。 （二）进一步分析――影响因素回归分析 上述统计结果验证了高额现金与代理成本之间的内