对价方案低于预期.PDF

公司快评 Page 1 公司重大事项 批发零售业 苏宁电器 （002024 ） 谨慎推荐 专业店 （维持评级） 2005 年 7 月 4 日 对价方案低于预期 批发零售行业资深分析师：谭丽 事项： 苏宁电器的非流通股通过向流通股股东支付对价股份，从而获得在二级市场流通的权利。具体方案为每 10 股流通股 可以获得非流通股股东支付的 2.5 股的对价。同时非流通股做出几项主要承诺： 第一，非流通股上市流通后 12 个月内不上市交易或转出； 第二，张近东( 目前持有35.12%股份)和江苏苏宁( 目前持有18.29%股份)承诺所持非流通股 24 个月内不通过二级市 场出售，24-36 个月内如果出售，则各自出售数量不超过公司股份总数的 10%，出售价格不低于50 元。 第三，在股东大会通过此方案后的2 个月内，如果苏宁电器二级市场股价低于 25.8 元，则张近东和江苏苏宁将在二级市 场上增持苏宁电器的社会公众股，增持数量不超过 500 万股。 评论： 对价方案略低于市场预期。我们运用 IPO 追溯法和期权定价法,计算出苏宁电器的非流通股应该向流通股股东每 10 股支付 3 股的对价, 目前的公布的方案略低于我们的预期. 按照目前的方案，10 送 2.5 股后，流通股股东的股权比例将达 到 33.5%，非流通股股东的的股权比例将从原有的73.16%降至 66.46%，按照20 倍的市盈率水平，流通股股东的市值 增加幅度为 19.5%,非流通股股东的市值相对于原账面价值增长4.74 倍。 公司股价部分反映“含权”预期，股价仍有约 10%的上升空间。我们对公司 DCF 绝对估值结果为 25-29 元(与股份 是否全流通没有关系)，按照2005 年预测 EPS 计算,市盈率为 17.6-20.4 倍,公司非流通股的补偿承诺中的增持底价 25.8 基本认同了我们对其的价值判断;公司 6 月 17 日收盘价为32 元, , 因此市场股价部分反映了含权预期,，按6 月 17 日收盘 价 32 元计算有约 10%的上涨空间，需要指出的是,投资者逐渐明确了当前各类股票的含权预期，对公司相对投资价值的 评价已经建立在含权价值的比较上.所以 10 送 2.5 股及非流通的其他承诺并不能大幅推高股价,由于苏宁电器由于流通盘 很小, 股权比较集中,如果投资者对方案并不满意的话,股价还会出现大幅的下跌. 公司出于扩张期,维持 “谨慎推荐”的投资评级。苏宁电器 2004 年 7 月公司 IPO 的发行价格只有 16.33 元，截至 6 月 15 日，公司股价已经达到56 元（复权价格），累计涨幅达到2.4 倍，为流通股股东提供了丰厚的回报。从基本面上来 分析，苏宁电器原有资本创造的商业模式和早期的经营为公司的起步做出了显著的贡献。我们应该认识到，苏宁电器目 前正处于加速发展的扩张阶段，按照我们对其的估值模型，公司 05,06 年预计 EPS 摊薄后分别可达到 1.42 元，2.05 元， 市盈率分别为20 倍和 14 倍，04 年至 07 年的净利润年复合增长率达到 43%。维持谨慎推荐的投资评级。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提 供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 创造价值 成就你我 Page 2 表 1：苏宁电基本状况 流