国债收益率曲线差异的比较.doc

交易中心和国债公司国债收益率曲线差异分析报告 目前，国内债券市场已有包括交易中心、国债公司在内的多家中介机构以及部分信息商编制发布了各自的国债收益率曲线。其中，交易中心和国债公司所发布的国债收益率曲线，市场认可度要明显高于其他同类机构。国债公司债券收益率曲线编制工作起步于2002年，经历数次研究改造后，于2007年改用全新的债券收益率曲线编制方案并运行至今。而交易中心自2009年9月起公开发布银行间市场债券收益率曲线，并于2011年6月对国债收益率曲线进行了升级，形成了可覆盖1个月至50年期限的完整国债收益率曲线。 在债券收益率曲线的具体编制过程中，两家机构在编制方案、数据来源、样本筛选、以及用户群体等方面上均有较为鲜明的业务特点，这也就使得两家机构所发布的国债收益率曲线存在一定的差异。现将两家机构的国债收益率曲线差异情况及原因分析报告如下。 一、交易中心和国债公司国债收益率曲线差异特点 一是两家机构国债收益率曲线整体走势上保持高度一致。以两家机构国债收益率曲线1年期和10年期的偏离情况为例，自2011年6月以来，1年期国债收益率偏离的均值为-0.1个基点、标准差为4.9个基点，10年期国债收益率偏离的均值为-0.5个基点、标准差为2.3个基点。 图1：1年期国债收益率曲线走势比较 图：2年期国债收益率曲线走势比较 图3：10年期国债收益率曲线走势比较 二是长端关键期限收益率差异相对较小，短端关键期限收益率差异相对较大。在样本期内的935个交易日内，10年收益率差异基本保持在正负5个基点之内，仅41天在5至10个基点之间。而1年期收益率差异则相对较大，差异超过10个基点的天数为51天(占比5.5%)，其中有9天偏差超过20个基点。 三是在个别极端时点，两家机构债券收益率曲线短端差异明显扩大。例如2013年6月19日，国债公司与交易中心国债曲线1年期收益率差异为-6个基点，分别为3.26%和3.32%。6月20至21日，受货币市场资金紧张影响，部分非法人产品和银行为止损和保障流动性而被迫平仓，1年期附近的短期国债（如13付息国债07）收益率大幅上涨40个基点，交易中心国债收益率曲线当日充分吸收这一市场价格变动信息，20日上调为3.80%、21日上调为3.95%，同期，国债公司国债收益率曲线分别为3.56%和3.61%，两者差异扩大至-34个基点。随市场情绪逐渐平稳，6月25日，两者差异收窄至-8个基点。 二、交易中心与国债公司国债收益率曲线差异主要原因 一是收益率曲线编制算法各有侧重，交易中心采线性插值法侧重关键期限点收益率的代表性，国债公司样条插值法侧重收益率曲线整体平滑和平稳。交易中心采用了线性插值法，侧重关键期限点收益率的稳定性和市场代表性。主要步骤是，先将整个期限根据1年、2年、3年、5年、7年、10年等15个关键期限点划分为彼此相邻的期限区间，在每个区间内，对该区间内的价格样本点分别进行线性回归，从而得到该区间内的关键期限点收益率，再将相邻关键期限点直线相连形成完整的收益率曲线。而国债公司采取的是Hermite三次样条插值法，侧重收益率曲线整体形态的平滑度。主要步骤是，先设定插值函数所需的一系列外生参数值，再将当日所有期限上的所有价格样本带入公式，即可一次性得出收益率曲线。 在关键期限点拟合上，线性插值方法是逐一拟合每个期限区间段内的关键期限点，对关键期限点收益率的代表性较好。而样条插值法侧重收益率曲线整体平滑，对关键期限点收益率并无特殊考虑，其关键期限点收益率的稳定性主要依赖于关键期限点附近的价格样本的稳定性。而在非关键期限点拟合上，线性插值法与样条插值法略有差异，在相邻关键期限点收益率落差（斜率）较大，线性插值法的非关键期限点收益率降幅会偏大，样条插值法可通过调节曲线平滑参数来减小非关键期限点收益率的变动幅度。 二是价格数据来源不完全重叠，交易中心以银行间债券市场成交和双边报价数据为主，国债公司则以银行间债券市场双边报价和结算数据为主，辅以交易所及柜台市场的报价和成交数据。交易中心债券收益率曲线更重视及时反映市场价格变化信息，从价格信息反映的及时性看，当日T+0交易价格反映的是交易双方在当前环境下对债券合理价格的判断，T+1交易价格反映的是对次一交易日债券合理价格的预判，这两类信息都已充分反映在当日的收益率曲线之中。而国债公司债券收益率曲线上线初期注重反映市场机构后台结算价格变动信息，对市场价格信息的反映存在一定程度的滞后，特别是在重大政策出台或经济数据窗口期，这一滞后更为显著。近年来，国债公司通过引入银行间债券市场双边报价、柜台市场和交易所债券报价和成交数据等数据来源，一定程度改进了其收益率曲线对市场信息反映的及时性。 三是价格样本筛选流程中，两家机构在具体债券品种选择、价格筛选规则以及异常判断标准等方面均存在