招商银行股权分置改革方案点评.PDF

公司动态点评 招商银行股权分置改革方案点评 体现股改诚意，有助于提振市场信心 报告日期：2005年12月30日 投资评级：观望 ●维持评级 研究员：顾军蕾 0212057 gujunlei@ 招商银行今日公布了股权分置改革的协商结果，和我们预期的一致，方案的主要修改集 中在权证和承诺事项上，而非流通转赠的股份对价维持1.6股(按转增前股本计算)不变。具 体修改如下：1)权证数量由每10股获赠2份增加到6份；2)初始行权价由5.53元提升到5.65 元；3)权证存续期间由24个月缩短至18个月。4)承诺事项上：招商局集团相关单位的承诺不 减持价格由6.64元上升至8.48元(相当于初始行权价格的150%)；所有承担认沽责任的非流通 股东并补充承诺在股改后将向董事会提议实行长期股权激励计划。 我们认为，招商银行的最终方案虽然在股权让渡上无法作出更大让步，但其他方面的修 改也体现了非流通股东的诚意，反映了大量持有招商银行流通股的机构投资者的意愿，因此 有助于获得市场的理解，有利于股改的通过，对市场信心的提振有一定好处。 另一方面，正如我们一再强调的，股改本身有助于消除公司发展过程中的不确定性，使 公司的业务发展和融资计划不受到过多干扰。 对于承诺事项，我们认为承诺不减持价格是象征意义大于实质意义，因为第一大股东的 实际控制人招商局集团及其关联企业总计持有公司25.33%的股份，其中包括2002年起受让其 他法人股5笔约1.2%的股权，在招商银行的话语权上，招商局集团目前增持的意愿可能更大 于减持的意愿，否则也不会宁可提高权证承诺(这意味着需要比原先的承诺多两倍以上的的 履约保证金)而不愿意提高股份让渡比例。我们认为，只有招商银行的市值达到较高的水平， 使得较低的持股比例也能保证实质性控股，招商局集团才有可能减低比例，因此较高的不减 持价格是顺理成章的。 对权证本身，按东方证券衍生工具研究员根据Black-Scholes公式的测算，招行权证的 合理价格范围如下表所示：其中无风险利率取1.8%，历史波动率25%，但市场目前权证规模 最大的万科(21亿份规模)隐含波动率也超过80%，因此如果招商银行转债实现全部转股将扩 大流通股本至47亿，从而扩大权证规模至28亿份，则下表中0.6至1的波动率范围可能更为现 实。 表1、招商银行权证的合理价格范围： 股价/波动率 0.2 0.4 0.6 0.8 1 5.3 0.632 1.148 1.650 2.130 2.583 5.6 0.492 1.024 1.541 2.036 2.501 5.9 0.378 0.914 1.441 1.947 2.424 6.2 0.287 0.815 1.348 1.863 2.350 6.5 0.215 0.726 1.262 1.785 2.280 资料来源：东方证券研究所 从上表可见，复牌后招行的交易价格对权证的价格影响至关重要，如果招行的交易价格 过高，流通股东的价格收益将被权证合理价格的下跌冲销部分；如果招行的交易价格过低， 则权证的合理价格将提高，弥补流通股东的损失。因此，我们认为，招行的含权股交易价格 应是两者之间的一个均衡，同时，也需要有一定的风险折价，以弥补股改方案是否能顺利通 过的不确定性。我们估算，权证价格应在1.8-2元之间，这样，复牌后每股含权价值由原方 案的0.36-0.4元/股上升至新方案的1.08-1.2元/股。当然，由于招行停牌前的股价已包含了 部分对价预期，因此简单地将含权价值加诸股价之上并不合理，如果按照2005年合理市净率 1 为2测算(高于其他上市银行以反映招行各方面的优势)，股改后合理价格为4.92元，加上权 证价值，合理价格为5.92左右，相对股改后自然除权价有14.7%的溢价。我们认为这一溢价 既可能在股东大会前的6个交易日就完全体现，也有可能在股改前后随着不明朗因