投资者法律保护及公司金融.docVIP

投资者法律保护及公司金融法律与金融的思想早在20世纪50年代就已出现。Modigliani和Miller(1958)将债权和股权视作对企业现金流的法定索取权。Coase(1960)认为有效的法律制度能够帮助金融市场设计出大量精细的合约，降低代理成本，是提高合约效率的保障。Jensen和Meckling(1976)将金融债权理解为外部投资者拥有的对企业现金流索取权的契约，强调法律规章和政府执行部门对法律执行程度决定着合约的有效性。这些思想直到以Laporta、Lopez-silanes、Shleif和Vishny(以下简称LLSV)为代表的学者利用现代经济计量工具进行论证后才形成系统的法与金融理论，其核心是投资者法律保护思想。由于合约的不完美性和信息的不对称，外部投资者一旦做出投资决策，就面临着被公司内部人侵吞财产的可能性，如果缺乏保护外部投资者利益的有效机制，外部投资者便会预期到自己的利益可能被侵害，从而选择拒绝或减少金融交易。在投资者权利得不到丝毫保护的极端情况下，不可能有外部融资，因而任何企业的发展都将难以维系。经过十多年的发展，投资者保护理论涉及到了金融的方方面面。 一、投资者法律保护静态视角研究 关于投资者法律保护对公司金融影响作用的大部分研究都是在法律制度这一变量恒定的前提下，通过不同法系国家之间的横向比较得出较为一致的结论，即完善的投资者保护能为公司融资、投资及股利决策创造良好的法律环境，有利于公司治理的完善，从而使公司规模得以扩张、价值得以提升。 (一)完善的投资者法律保护可以缓解融资约束与非正式机制相比，当投资者利益以法律形式加以保护时，预期的融资风险就会显著降低，因而有利于资金融通。Bebchuk(1994)、Grossman和Hart(1988)认为法律会提升投资者对未来预期的回报。LISV(1997，1998)作为投资者保护理论的开创者，首次将衡量投资者法律保护的指标即法律条文进行量化，指标的选取来源于与投资者保护密切相关的公司法和破产法/重组法，前者关注公司内部人和外部人的关系(股东的保护)，后者则涉及企业重组、破产时的债务问题(债权人的保护)；同时还用各国司法体制的效率、腐败、会计标准来衡量执法质量。利用这些指标，他们得出不同的法源造就各国不同法律环境的结论，与普通法系国家相比，投资者法律保护较弱的大陆法系国家对应着较小的资本市场和信贷市场，投资者法律保护的强弱是决定企业外部融资难易的重要因素。Beck、Demirguc-Kunt和Levine(2004)进一步研究了不同起源的法律具有的特征，认为与普通法系相比，大陆法系比较僵化，因而法国法系国家的公司面临更高的外部融资障碍。Levine(1999)则从宏观上论证了法律是信贷市场发展的一个重要决定因素，认为良好的法律制度赋予债权人更好的保护，可以有效地保障债务合约的执行，降低贷款违约风险，有利于信贷市场稳步持续发展，使经济体中信贷规模占GDP的比重不断提升。这一结论从公司金融的角度则可以理解为法律保护与公司融资约束的反向相关关系。 (二)完善的投资者法律保护可以降低融资成本　企业融资成本主要反映在外部融资上，包括权益融资成本和债务融资成本。投资者保护理论则将企业融资成本与其所处的法律环境联系起来。LISV(2002)认为在投资者保护较好的国家，投资者预期公司收益不易为内部人侵占，愿意为金融资产支付更高的价格，因而可以使公司以较低成本筹集资金，但并没有提供投资者法律保护和融资成本之间的直接证据。Lombardo和Pagano(2002)以成熟市场和新兴市场为样本，从制度质量总体指标、股东权利质量指标和会计准则质量指标三个方面考察了影响权益收益率的法律因素，发现法律保护对股利收益率和盈余价格比产生了负面影响，会计准则质量与IPO资本成本之间存在显著负相关关系。Bhattaeharya和Daouk(2002)、Hail和Leuz(2003)则分别从内幕交易制度、信息披露制度对权益资金融资成本的影响进行了研究。此外，在债务融资成本方面，Laeven和Majnoni(2005)构建了国家层面和银行层面的存贷利差，考察了司法效率对银行存贷利差的影响，认为除通货膨胀外，司法效率是导致国家间利差上升的主要原因。因此，除了改善国家的整体宏观经济环境外，司法效率的提升可以改善契约的执行，从而降低融资成本。Demirguc-Kunt、Laeven和Levine(2004)也得到了相似的结论，认为制度越完善的国家银行净利息差额越小。这些研究从银行存贷差的角度证实了投资者法律保护对企业债务融资成本的影响。 (三)完善的投资者法律保护可以形成合理的股利支付水平股利政策作为公司金融的重要组成部分，也是投资者法律保护的研究内容之一。LLSV(2000