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汇率影响实体经济资产价格路径[关键词]汇率;实体经济;资产价格 目前,关于汇率影响实体经济的资产价格整体路径的研究并不多见。针对汇率与股票市场关 系的研究结果大部分认为两者之间存在正向的相关关系,Granger等(2000)的实证分析结 果显示,在大多数东南亚国家和地区,汇率与股票价格有着很强的互动关系。[1]M ing-Shiun Pan(2007)发现,在1997年金融危机之前,中国香港地区、日本、马来西亚、 泰国汇率和股市之间存在显著的因果关系,但在金融危机时没有发现汇率和股市之间存在关 系。[2]吕江林等(2007)的研究表明,在汇改后人民币升值期间,短期内所有类 型股票均显示出了显著的正超常收益率。[3]国外学者鲜有研究汇率与房地产价格之 间的关系,主要是因为发达国家汇率制度比较灵活,汇率波动对房地产价格影响较小,而国内大部分的学 者认为,人民币升值必然带动房地产市场价格的上升,如:王爱俭等(2007)实证分析认为 ,目前人民币汇率的最主要特征是实际汇率的长期低估和骤然升温的升值预期,这两点特征(通 过对房地产供求的影响)与当前的房价高涨存在着巨大的关联性。[4] 一、引入资产价格的IS―LM模型理论分析 希克斯(1937)创立了IS―LM模型,传统的IS―LM曲线表示商品市场和货币市场的均衡,由于汇率影响实体经济的资产价格路径主要是通过商品市场起作用,本段内容我们主要将该传导渠道引入IS曲线,以扩展IS―LM模型。根据Modigliani(1971)所提出的资产价格的财富效应和托宾(Tobin,1969)所提出的Q效应理论,资产价格成为影响消费和投资,进而影响 实体经济的重要因素。 理论上,人民币汇率的升值意味着进口商品价格的下 降,进而带动国内一般消费品价格走低,国内居民主观上感到剩余财富增加,就倾向于将更多的钱投资房地产,因此,在人民币升值预期的刺激下,热钱的流入与上述因素共同推动房地产价格的上涨,[5]房地产价格的上涨则会通过财富效应和托宾的Q效应促进消费 和投资的增加,进而影响产出。汇率影响实体经济的房地产价格路径原理可以用扩展的IS― LM模型(见图1)来表示:?① 图1 扩展的IS―LM模型 IS―LM模型清楚地揭示了这一过程,实际汇率上升导致资产价格的上涨,在消费的财富效应和托宾的Q效应的作用下,产出增加。但分析现实,我们发现汇率上升、资产价格上涨对实体经济的影响并不是单边线性的,与汇率影响出口进而影响产出的机制一样,汇率通过资产价格影响实体经济的传导机制中依然存在“挤出效应”。我们认为主要原因在于利率的上升在一定程度上挤出了资产价格上涨通过增加消费和投资所引发的产出的增加,居民为获取“财富”也挤出了消费。汇率通过资产价格路径影响我国实体经济的效应如何呢?下面我们利用协整、Granger因果关系检验、脉冲响应等方法给出相应的实证分析。 二、实证分析 (一)样本数据选取与处理 我们采用国际货币基金组织测算的我国实际有效汇率指数(取对数并运用X11进行季节调整后记为LY1SA)研究汇率变动的影响作用,?②数据来源于国际清算银行网站;股票价格指 数方面,我们选用各行业指数中市值最大的上证工业指数的月末收盘数据(指数代码为000004),来源于新浪网;房地产价格数据方面,选用房屋销售价格指数的季度数据代表房地产价格,样本区间为1999―2009年的季度数据(处理同上,记为LY2SA);产出方面,我们选用我国的月度工业产值(处理同上,记为LY3SA),数据来源于和讯网宏观数据频道。并且我们调整汇率与工业产值的数据频率与房屋销售价格的频率一致。 (二)实证分析结果 1.协整检验。变量的平稳性是建立时间序列模型的重要前提,本文采用ADF单位根检验。所检验的变量LY1SA、LY2SA和LY3SA都在10%的显著性水平上无法拒绝存在单位根的原假设。但各变量进行一阶差分后,都在10%的显著性水平上拒绝原假设,即变量序列都是一阶单整,符合协整检验的条件。同时,由于协整检验是对无约束的VAR模型施以向量协整约束后的VAR模型,因此进行协整检验选择的滞后阶数应该等于无约束的VAR模型的最优滞后阶数减1,根据各检验标准协整检验的最后滞后阶数分别为2和1。我们运用迹(Trace)检验和最大特征根(Maximum Eigenvalue)两种检验方法对变量进行协整检验,通过对初始数据的形态的分析,发现数据空间中截距和趋势不好确定,因而当所有检验类型都成立时,才认为存在协整关系,表1与表2给 出所有检验结果。 实际有效汇率、股票价格指数、工业产值(月度) 表1协整检验结果(滞后阶数取2)数据趋势无无线性线性二次检验类型无截距无趋势截距无趋势截距无趋势截距趋