资本资产定价模型(CAPM)在中国股市有效性检验.docVIP

资本资产定价模型(CAPM)在中国股市有效性检验【摘要】本文利用2008年7月1日～2010年7月1日的数据对上海证券市场的有效性进行实证检验，结果表明CAPM并不适合上海证券市场，股票的收益率与系统风险之间并不存在显著的线性关系。 【关键词】CAPM 收益率 风险 20世纪60年代中期，美国经济学家威廉Wi1liam. Sharpe (1964) 、约翰John Limner Limner (1965)和摩森Mossin(1966)等人在资产组合管理理论的基础上分别提出了资本资产定价模型(Capital Asset pricing Model, CAPM)理论，研究所有投资者在都投资相同的最佳风险资产组合的情况下会对资产价格产生的影响，也就是研究风险资产预期收益的预测方法，CAPM理论也开创了现代资产定价理论的先河。该理论用模型中的β系数衡量不同证券风险属性的统一指标，反映资产对市场组合风险的影响，也解决了马柯威茨的资产组合理论无法统一计量不同资产在组合投资下的风险属性这一问题，。 鉴于CAPM模型具有简捷性和可操作性的特点，因此在股票的收益预测、资本成本估算和事件研究分析等方面都得到了广泛应用。随着我国证券市场的建立，CAPM是否适合中国股市的问题引起了众多学者的关注。但是我国证券市场起步较晚难以满足CAPM理论严格的基础假设条件，所以CAPM理论在我国证券市场中的有效性还值得进一步探讨。多数学者对上海股票市场的实证检验表，CAPM尚不适合我国证券市场。本文拟利用2008年7月1日～2010年7月1日的数据来对上海证券市场的有效性进行实证检验。 一、资本资产定价模型（CAPM）及其检验 CAPM模型将假设证券市场中的所有投资人都视为初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在马柯威茨的均值方差模型的基础上发展而来，它继承了证券组合理论的基本假设。具体来说包括以下几点：证券市场的信息是完全对称的；投资总风险可通过方差或标准差表示，系统风险可用β系数体现；无风险证券是存在在，也就是说投资者可以按无风险利率自由地借入或贷出资本；市场上的所有的投资者都是理性人，他们都根据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资选择；证券没有税收成本和交易成本，证券市场是零摩擦的。证券交易要依据交易数量的大小交纳手续费、佣金等费用；除了以上这些明确的假设之外。还包含以下隐含性假设：每种证券的收益率分布都服从的是正态分布；交易成本几乎可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可以根据自己的意愿持有某种证券的任何一小部分。 假设经济中的所有个体都对任何风险资产的预期收益、方差和资产收益间的协方差有完全一致的预期，Sharpe 、Lintner和Mossin认为，在市场出清状态，所有投资者都会选择市场组合证券与无风险资产的线性组合。在这一理论指导下任一资产的均衡价格都可以用无风险债券价格与市场组合市价的线性形式表述出来： μi-rf=βi(μm-rf)（1） 其中μi为第i只股票的预期收益，μm为市场组合的预期收益，rf为无风险债券得价格，βi是第i只股票收益和市场组合收益间的协方差σim与市场组合收益方差σ2m的比值： βi=σim/σ2m CAPM定价模型（1）是一条斜率为μm-rf的直线，在实践中又称为证券市场线（SML）,它描述了每一种风险资产的风险升水与其β值的关系。对CAPM的检验主要是考察在实际证券市场中的股票是否位于证券市场线SML上，这可以通过下列回归方程作横截面数据分析： Rit=γ0+γ1βi+εit（2） 其中Rit=μit-rf为组合i的回报率。 CAPM出现之后，经济学者利用这一理论对发达国家的股票市场作了大量的实证研究。主要的研究结果归结为以下几点： (1)β值被验证为一个有效的度量风险的工具，包含β2项或非系统风险的模型发现这些解释变量只是对短期内的样本有用。 (2)已实现的收益率和系统风险之间存在着显著的正相关关系。 (3)β值高的股票比资本资产定价模型所预言的收益低，β值低的股票比资本资产定价模型所预言的收益高。 (4)没有得到风险和收益的关系是证明非线性关系存在的证据。 (5)存在一些其他未被解释的因素可以反映一些未被CAPM反映出来的收益：Basu(1977)的研究发现市盈率较低的资产组合收益高于CAPM所能解释的收益；Banz(1981)等发现较小公司的股票往往有较高的超额收益;Literzenberger和Ramswamy(1979)的研究则表明实行高红利政策的公司股票有较优的收益表现。 二、CAPM在上海股票市场的实证检验 （一）样本股和市场组合的选择