利率策略专题梦回2014.PDFVIP

证券研究报告·固收研究 利率策略专题 梦回2014？ 2017 年7 月20 日 摘要  利率难回14 年牛市格局。根据近期金融工作会议内容，货币政策 出现边际放缓信号，经济去杠杆政策也被着重强调，该政策导向 与2014 年颇为相似。但当下在政策环境、供需关系、微观结构、 经济去杠杆力度等方面均与 2014 年存在较大的差异，使得债市 证券分析师 丁文韬 并不具备类似14 年的牛市基础。 执业资格证书号码：S0600515050001  政策环境：当年实体受伤债市躺枪，眼下债市受伤实体无恙。14 dingwt@ 年监管层政策着眼于去非标导致社融需求萎缩、经济增速下滑， 0512 债市只是因为突然的流动性收紧而躺枪；当下监管层政策着眼于 金融去杠杆但实体融资仍然保持稳定，基本面也展现了较强的韧 研究助理 谈圣婴 性。所以，当下货币政策宽松某种程度上只是预期修正，而14 年 tanshy@ 的宽松却是趋势性的；14 年抑制非标会加强银行对债的配置能 021 力，当下金融去杠杆造成委外压力较大，大幅削弱对债的配置能 力。  供需关系：净融资为负的债券市场还没有真正反映供需压力。从 13 年钱荒到 14 年，债市的融资功能一直畅通且净融资规模基本 稳定，供给端一直平稳；而今年上半年由于债市走熊，大量发行 人取消债券发行，我们预计下半年供给压力将会显现，在债市配 相关研究 置能力没有相应提升的条件下长端收益率下行空间并不大。 1．7 月15 日金融工作会议点评：除了强 监管还有什么？  微观结构：广义基金的抢跑不可持续。一般熊市转化为牛市，银 行主动增持是重要标志。14 年的债牛也是依赖银行配置力量推动 2．6 月金融数据点评：整体背离，边际改 的。而当下6 月的反弹行情中，广义基金的增持幅度创下历史新 善 高，该交易结构与监管层对同业链条的收紧意图相悖，并不可持 3．货币政策系列研究一：货币政策的两 续。 难困境  经济去杠杆：力度难超14 年委外抑制。根据本次金融工作会议， 经济去杠杆主要聚焦于国企和地方政府债务。国企债务方面，最 4．考虑期限与成交的行业利差及其应用 高层大概率延续16 年以来的思路，更多考虑IPO 和债转股形式， 这两者本质上均未抑制融资需求，对利率的影响并不大。在政府 5．长债的短期交易窗口还在么？ 债务方面，从交易所近期发文的思路来看，更多针对增量债务； 并建立问责机制