银行股估值基准及其非理性繁荣及相关方案措施.doc

银行股：估值基准及其非理性繁荣 课题研究人：陶鹂春 选送单位：国信证券有限责任公司 内容提要 2006年以来，随着以工商银行为首的国有商业银行陆续在海内外上市，银行板块在国内的资本市场体系中占据了日益重要的地位。以银行股为主导的股市行情的重要特征是H股带领A股上涨，而国内分析师定价失效。然而，随着指数不断上涨，对银行股估值的迷惘开始困扰国内投资者。如何对银行业进行的价值投资，如何对中国银行股进行正确估值，成为每个投资者都不容回避的重要问题。 本文首先从海外入手，以国际视野探寻中国银行股的估值基准。文章分别选取成熟银行股和新兴市场银行股的代表－汇丰银行以及HDFC银行进行研究，分析其发展的经济背景、企业发展历程以及股票估值区间。分析显示，由于经济环境、经营范围、经营特征等的诸多差异，以PE、PB等传统估值指标将成熟市场银行股与中国市场银行股的价值进行静态比较难以解释中国银行股的投资价值。而新兴市场中，印度银行业与我国有较多共通之处，高速增长的经济环境、类似的银行业改革路径、潜力巨大的银行零售市场等为中国上市银行参照印度银行业进行定价奠定了良好的基础。 文章在此基础上对当前影响银行股价值重估的因素进行了详尽分析。这些因素主要包括经济增长、制度变革、银行股成长性溢价以及人民币升值等方面： ①　从经济增长的角度看，银行业在经济繁荣时期大量放贷可以带来业绩优化的效果，但是这种粗放式的扩张可能导致经济增速放缓时银行坏帐的大幅增加，因而在此背景下的银行股价值重估是留有后患的。 ②　从制度变革的角度看，近期银行业的制度变革主要是2008年的两税合一，在上市银行普遍受惠的情况下，中小银行的受惠程度高于大型银行。但是预测显示，当前银行股股价已经透支了该项变革预期。 ③　成长性溢价是市场对银行股估值理念的一个重要修正。对于成长的中国银行业市场给予优势银行的溢价水平。资产重估的目录 1. 研究缘起：当前中国银行股的定价现象 3 2. 以国际视野探寻中国银行股的价值基准 4 2.1 成熟市场的银行股代表－汇丰银行 4 2.1.1 汇丰银行发展的地域经济背景 4 2.1.2 汇丰银行的发展历程 5 2.1.3 汇丰银行的估值情况 8 2.2 新兴市场的银行股代表－HDFC银行 10 2.2.1 HDFC银行发展的地域经济背景 10 2.2.2 HDFC银行的发展历程 11 2.2.3 HDFC银行的估值情况 13 2.3 谁更适合作为招商银行的估值参照物？ 14 2.3.1 香港银行股、汇丰银行及其与招商银行的比较 14 2.3.2 印度银行股、HDFC及其与招商银行的比较 18 2.4 从新兴市场的角度评估中国银行股 20 3. 当前中国银行股的估值要素及价值判断 21 3.1 经济增长与价值重估 21 3.2 制度变革与价值重估 22 3.3 成长性溢价与价值重估 23 3.4 关于人民币升值与A股中银行股价值重估的关系 24 3.5 关于国内银行股龙头股－招商银行的价值判断 26 3.6 关于国内银行第一市值股－工商银行的价值判断 27 4. 研究结论 29 图表目录 图表 1： 汇丰银行的外延式成长－重大并购事件 5 图表 2：　近年来汇丰控股的股价走势 9 图表 3：　2004年6月底印度前十大银行主要财务数据比较表 11 图表 4：　HDFC银行12个月动态市净率估值 13 图表 5：　全球大型商业银行的市盈率分布区间 16 图表 6：　全球大型商业银行的市净率分布区间 16 图表 7： 金融银行股的对比情况－香港市场与沪深市场 17 图表 8: 　美国上市银行PB与ROE的相关性 21 图表 9: 汇率变动导致的股价重估－H股的例子 25  研究缘起：当前中国银行股的定价现象 今年以来，随着以工商银行为首的国有商业银行陆续在海内外上市，银行板块在国内的资本市场体系中占据了日益重要的地位。然而，随着以银行股为首的板块引领指数不断上涨，对银行股的估值的迷惘开始困扰国内投资者。 当前中国银行股行情的特征之一是H股带领A股上涨。国内机构投资者一直不看好银行股，中消息十分谨慎。国际资金在香港市场对中国的银行股表现出了的投资热情，工行上市之后工行H股和招行H股领涨两地股市大盘的。重要行业。银行业的资产高达GDP的5倍2002年底银行体系对外交易额达6，390亿美元。香港是全球第七大外汇交易中心是亚洲第三大国际银行中心，是日本以外亚洲最大的银团贷款中心，银行业作为主要参与者，做了很大贡献。香港银行体系的特点是实行三级制，即持牌银行、有限制牌照银行和接受存款公司三类银行机构。这三类银行都可以接受公众的存款。三级银行机构按不同的规定运营，只有持牌银行和有限制牌照银行才可以称为银行。从香港金融管理局公布的数据来看，截至2003年年底，