美国货币政策对中国企业债信用利差的传导效应.PDF

第３８卷　第８期 经 济与 管理研 究 Ｖｏｌ．３８　Ｎｏ．８ 　　　　　　　 　 ２０１７年８月 ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ａｕｇ．２０１７ ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１７．０８．００５ 美国货币政策对中国企业债 信用利差的传导效应 曾裕峰　傅盛盛 　　内容提要：本文通过扩展封闭经济下债券定价框架，从美国货币政策变动的角度来解释中国企业债券的“信 用利差之谜”。将实际货币政策变动分解为预期到的货币政策变动和货币政策意外两部分，并使用事件研究方法 分析了２００８年金融危机以来美国联邦公开市场委员会的历次货币政策决议对中国下一日企业信用利差的影响。 研究发现：美元加息将显著提升中国企业债券的信用风险，进而导致企业债务融资成本增加；相比预期到的货币政 策变动，货币政策意外对债券信用利差的影响更为显著，并且随着信用等级的降低，影响强度出现递增；在经济衰 退时中国政策逆周期性调节的可预测性相对较强，这抵消了美国货币政策在不同经济状态下的非对称性传导。综 合来看，随着中美经济日益紧密和中国债券市场不断开放，美国货币政策的传导效应愈发明显。 　　关键词：美联储加息　货币政策意外　信用利差 　　中图分类号：Ｆ８３０．９　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１７）０８－００４４－１１ 　　一、问题提出与文献概述 美联储是全球流动性的“总阀门”，在各国货币政策博弈中，美国能够借此主动制约他国货币政策的实 ［１］ 施效果及最终目标的实现 。对中国而言，美国货币政策的改变会通过外汇占款、资本外流等方式直接影 ［２］ 响中国金融市场的流动性水平 ，还能通过影响人民币汇率间接制约中国货币宽松政策的实施。立足于美 国加息和企业债券融资蓬勃发展的双重背景，探讨美联储加息对中国企业债务融资影响的规律和渠道，能 为政策制定者、融资主体和金融市场参与者如何更有效地应对美国加息提供有力的决策依据。 企业发行债券的融资成本包括无风险收益率和信用利差两部分，其中信用利差是衡量企业相对融资成 本的重要指标，它最早被认为是由信用违约风险所带来的风险溢价。默顿（Ｍｅｒｔｏｎ，１９７４）开创性地使用结构 ［３］ 化模型对债券的期望违约风险进行定价，得出了在完美无摩擦市场情况下的债券理论价格 。但是真实的 信用利差远远高于理论估算的信用利差，因此被称为“信用利差之谜”。国外学者随后开始解释该现象的其 ［４］ ［５］ ［６］ 他影响因素：宏观系统性风险溢价 、流动性溢价 、税收支出溢价 。货币政策作为宏观系统性风险的重 收稿日期：２０１７－０３－０５ 作者简介：曾裕峰　复旦大学经济学院博士研究生，上海市，２００４３３； 傅盛盛　复旦大学经济学院硕士研究生。 作者感谢匿名审稿人的评审意见。 ４４ ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７） 经济与管理研究（２０１７年第８期） 要组成部分，如何分析货币政策对企业债券的传导效应已成为热点话题。贝克沃思等（Ｂｅｃｋｗｏｒｔｈｅｔａｌ．， ２０１０）分析了货币政策与穆迪Ａａａ和Ｂａａ－级债券信用利差的联动关系，发现货币政策冲击能显著地解释公 ［７］ 司债券利差的波动状况 。货币政策的变动内含预期到的成分和非预期到的成分两个部分，根据预期假 ［８］ 说，两者对信用利差的影响效果应该显著不同 。切内西赛格卢和埃西德（Ｃｅｎｅｓｉｚｏｇｌｕ＆Ｅｓｓｉｄ，２０１２）基于 美国联邦基金当月利率期货数据分解出利率变化中的货币政策意外，结果表明美国债券的信用利