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投资者群体差异与可转换债券折价——中国市场的实证分析 摘要:可转换债券折价的原因是金融学的一个未解之谜。本文应用中国市场的数据对解释可转债折价的投资者群体差异假说和流动性假说进行了实证检验。研究发现中国市场可转换债券的平均折价为10.2%，可转换债券的折价程度与到期时间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系，可转换债券市场收益率和股票收益率之间的关系弱于理论预期，这些现象支持投资者群体差异假说；本文没有发现支持流动性假说的进一步证据。 　　关键词：可转换债券，投资者群体差异，流动性 　　一、引言 　　可转换债券（以下简称可转债）兼具股票和债券特征，是发达国家金融市场广泛应用的一类金融工具。可转债的折价是指可转债的实际市场价格低于采用期权定价方法推导出的理论价值。在发达国家金融市场，可转债的折价是实务界众所周知的现象，并且被应用于构造对冲基金的套利策略。在学术研究方面，可转债折价现象也得到了实证研究的证实。例如，Carayannopoulos（1996）应用基于公司价值和随机利率模型的定价模型研究了美国市场的可转债价格，发现可转债的市场价格平均比理论价值低12.9%；Buchan（1998）用构造可转换套利策略的方法研究可转债的折价问题，研究发现1989年至1996年期间可转换套利策略的月平均超额收益为0.3%；Ammann，Kind and Wilde（2003）研究了法国市场的可转债价格，结果发现21只样本债券的交易价格比理论价格平均低3%。 　　长期以来，可转债折价的原因一直是金融学的一个未解之谜。由于可转债定价模型以及可转债条款的复杂性，研究可转债折价原因的文献并不多见。Chan and Chen（2005）研究了美国市场上可转债折价与可转债特征之间的关系，研究发现折价程度与可转债的信用评级 　　负相关，因此研究认为可转债条款重新谈判是折价的原因，投资者为了避免重新谈判的风险，从而折价交易可转债。 　　2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和配套文件，极大地推动了中国可转债市场的发展。截至2004年12月，在上海交易所和深圳证券交易所上市的可转债共有30只，总市值为345亿元。可转债的定价问题一直是国内学者所关注的焦点，许多研究都发现在中国市场上同样存在可转债的折价现象（杨云，2003；魏镇江、钱士春，2004；郑振龙、林海，2004；唐国正，2005）。杨云（2003）把中国可转债价值低估的现象称为“期权定价理论的困惑”，并认为导致该现象的原因是缺少卖空机制，魏镇江、钱士春（2004）也持类似观点。这种解释在从理论和实证方面均缺少支持。理论方面，大量文献证明即使允许卖空，由于套利的局限（Limit to Arbitrage）等原因，证券价值严重低估的现象仍然可能长期存在（De Long et al，1990；Shleifer and Summers，1990；Shleifer and Vishny，1997)；实证方面，对于那些存在卖空机制的市场，仍然存在可转债折价的现象（Chan and Chen，2005）。 　　可转债理论价值是有效市场条件下用标的股票市场价格计算出的价值。如果我们承认定价模型的适用性，那么可转债折价现象可以看作是可转债实际价格所隐含的股票价格低于股票的市场价格。那么为什么可转债所隐含的股价会低于股票市价呢？可转债与其标的股票的主要差异是风险-收益特性不同，因此它们适合于不同类型的投资者。本文的研究发现，中国证券市场上可转债与流通股股票的投资群体有显著的差异，前者以机构投资者为主，后者以个人投资者为主。相对于可转债而言，股票存在着比较严重的噪声交易者风险，而股票投资群体（个人投资者）对噪声交易者风险的定价低于可转债投资群体（机构投资者）对它的定价。因此，可转债投资者要求较低的价格（从而对应于较低的隐含股价）来弥补其承担的噪声交易者风险（本文将其称之为投资者群体差异假说）。 　　另一方面，金融学理论认为交易成本的大小会对金融资产的价格产生影响。所谓流动性溢价是指如果两种资产未来的现金流相同，那么流动性差的资产价格就相对较低。可转债的理论价值是有效市场条件下期权定价理论计算的结果，但期权定价理论并没有考虑流动性的问题，而可转债的实际价值将反映股票的流动性。如果可转债的流动性低于股票的流动性，投资者将对非流动性要求补偿，以至于可转债实际价格低于理论价值（本文称之为流动性假说）。 　　唐国正（2005）以“云化转债”案例研究的形式探讨了流动性和投资者群体差异假说对云化转债折价问题的解释。本文则应用中国市场的大样本数据对可转债折价现象和关于可转 　　债折价的投资者群体差异假说和流动性假说进行了实证检验。本文发现中国市场可转债的平均折价率为10.2%，可转债的折价程度与