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谈我国回购利率期货标的选择 内容摘要：本文进一步讨论了回购利率期货的标的选择问题。通过对目前回购市场上交易占主导地位的几个回购品种的分析，得出一天回购期货最适合作为回购利率期货的标的。　　关键词：利率期货 回购市场 标的选择 　　 　　如前文所述，一个市场化的、具有较好流动性的回购市场构成了回购利率期货市场发展的基础。但是，仅有这些是不够的，并不是任何一个短期利率都可以作为回购利率期货的标的。回购利率期货对其标的有着特殊的要求。在我国回购市场上，银行间七天回购和一天回购占据了绝大部分的交易量，通过考察，本文认为一天回购更适合作为利率期货的标的，理由如下。 　　 　　一天回购正在成为货币市场新的基准利率 　　 　　在国际上，具有基准利率地位的均是隔夜利率，如美国的隔夜联邦基金利率和欧洲市场的隔夜同业拆放利率。在这些市场上，资金供求关系只是决定了隔夜利率水平的高低，并不会改变隔夜利率的基准利率地位。因此，隔夜利率是否能够成为基准利率，有更深层次的原因，而绝不仅仅是市场资金的宽裕与否。笔者认为，市场机构对短期资金头寸的管理需求以及清算效率的高低才是决定性因素。从这个观点出发，笔者认为，尽管一天回购的基准利率地位的确立上需要一段时间，但是其成为基准利率，有着很大的发展潜力。 　　首先，从市场机构短期资金管理的需求角度来看，随着市场机构资金运用效率的提高，对隔夜回购的需求将会更加强烈。我国回购市场的最主要参与者是央行、工农商建四大行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社等，它们占据了回购市场90%以上的交易量。基金、券商、保险资金等目前所占份额较少。分别从回购市场的主要参与者的角度来分析这个问题： 　　商业银行：债券回购的一个很主要的功能就是为商业银行提高资金利用效率管理短期现金头寸，例如，商业银行为了满足最低存款准备金率的要求，如果当天头寸紧张，那么则必须短期拆借资金，这种情况下，隔夜回购比七天或者更长时间的回购具有更大的灵活性。因为，商业银行的头寸情况是每天变化的，在市场资金面比较宽裕的情况下，采用隔夜回购能够根据每天自身的资金状况作出相应的操作，而且，隔夜回购利率通常情况下是低于七天回购大约10个基点左右，采用隔夜回购，成本也比其他品种的要低。因此，回购市场中的商业银行，出于短期资金融通的目的和成本的考虑，更加倾向于使用隔夜回购。当然，若市场资金面紧张，融资困难，则可能正回购方会寻求期限比较长的品种，以降低融资风险。然而，从我国回购市场的参与者分布来看，资金融出方主要是四大商业银行和一些股份制商业银行，而资金融入方则是基金、券商、信用社等。目前，商业银行的存贷差额数量相当巨大，资金供给应该是比较宽裕的，因此，从这个角度，我们预期隔夜回购交易量仍将持续增长。 　　央行：中央银行出于流动性管理的需要，往往也会参与回购市场，当由于暂时的现金流波动产生市场流动性短缺时，央行可以通过逆回购交易从商业银行借入证券而向银行系统注入资金；而当央行想收缩银根，削弱银行系统的流动性，它可以通过回购交易将证券贷出。其次，因为一个发达的回购市场的存在，有助于提高金融市场的流动性和完善程度。因此，央行往往有兴趣参加回购市场，扩大增强回购市场的流动性。同时，回购交易还可以成为央行进行市场利率微调的工具。央行的这些目的，不同于商业性金融机构追求利润的行为，所以，央行也会更加倾向于使用期限更短的隔夜回购，以增强其政策手段的灵活性。 　　其它金融机构：基金、券商、保险公司等其它金融机构，目前在我国回购市场上所占份额较少，但随着国债现货市场规模的进一步增大，各金融机构为了投资目的或者满足管制的要求，应该会更多的参与到回购市场中来。由于隔夜回购的灵活性以及其相对较低的利率，其应该会成为这部分市场参与者的首选。其次，从资金结算角度来看，我国短期资金清算效率也在进一步提高。这为隔夜回购的成长创造了条件。2004年11月，中央国债登记结算公司的中央债券综合业务系统（简称“债券系统”）接入中国人民银行的现代化支付系统（简称“支付系统”），所推出的DVP结算机制属于全额、实时、使用“央行货币”的券款对付。DVP（券款对付）结算，是指证券与资金交收同步进行并互为条件的结算方式，即结算双方均使用在央行和中央国债登记结算公司直接开立的准备金账户和债券账户进行结算处理。从结算成员结算指令匹配到收到结算结果反馈一般在瞬间即可完成，两大联合运行系统对此业务的处理包括：由中央国债登记结算公司的债券系统根据匹配成功的指令锁定卖出方债券账户上相应品种及数量的债券，向人民银行支付系统发送资金即时转帐支付报文；由支付系统确认买入方资金是否足额，根据资金支付报文从买入方准备金账户上将相应的现金划付至卖出方的准备金账户，并将处理情况反馈债券系统；债券系统收到支付系统的反馈后，将已锁定的卖出方债券过户