金融理论的发展及其的对当前股市的解释.doc

金融理论的发展及其对当前股市的解释 摘要：本文首先研究金融理论的发展；接着应用相关理论对目前我国资本市场存在的问题做出解释；最后提出推动资本市场趋向长期良性发展的相应策略。 　　关键词：股权割裂；股票；投资价值；证券市场 　　 　　一、 现代金融理论 　　 　　1． 现代金融理论的理论基石。一般均衡理论和期望效用理论是现代金融理论的两大基石。阿罗（Arrow，1951）和德布鲁（Debreu，1951）开创了一般均衡模型，他们假定市场是完全的，也就是说，存在许多商品市场，每一种商品对应一个市场。这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。如果每一个商品市场都是均衡的，那么一般均衡也就实现了。 　　期望效用思想可以追溯到贝努里（Bernouli，1738），他在《关于风险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念，不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微，一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外，或者仅仅对其进行定性分析。对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的，希克斯（Hicks，1946）等人的研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对收益的概率分布的偏好，可以用均值—方差空间中的无差异曲线来表示，还提出了风险报酬概念。冯·诺依曼（Von Neumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。 　　 　　2． 现代金融理论的建立。马柯维茨（Markowitz）发表的《证券组合选择》一文成为现代金融理论的开端。他证明使投资者效用最大的组合具有两个特征：对于一定的风险（方差）可以提供最高的期望收益或者对于一定的期望收益可以承担最低的风险，所有这些组合的集合称为效率边界；对于任何只关心期望收益和风险之间权衡的投资者来说，选择位于边界上的组合是有效率的。这样，解决一个给定目标函数和约束条件的线性规划问题，投资者的资产选择问题也就解决了。 　　夏普（1964）利用资产选择理论来构造一个在风险条件下资产价格决定的市场均衡理论。他指出，通过分散化，一种资产内在的某些风险能够避免，这意味着资产的总风险与资产价格间并没有相关关系。夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型。 　　马柯维茨的组合选择理论考察单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。夏普的资本资产定价理论以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益权衡的一般形式。 　　 　　3． 现代金融理论的危机。夏普在《资产组合理论和资本市场》中发现ＣＡＰＭ存在问题。他将年收益率与正态分布作比较时注意到，“正态分布没有给真正的极端值的出现分配多少可能性。但这些值却出现得相当频繁”。更近期，特纳（Turner）和魏格尔（Weigel）（1990）使用自1928年～1990年的Ｓ＆Ｐ500的日收益率，作了一个对于易变性的全面研究，得出了类似的结果。他们发现“与正态分布项比较，道·琼斯和Ｓ＆Ｐ500的日收益率分布是负斜的，在均值附近有更大的收益率频数，散布着不频发的非常大的和非常小的收益率”。 　　弗里德曼（Friedman）和莱布森（Laibson，1989）也指出，显著的尖峰态“似乎与期间的选择无关”。斯特耶（Sterge，1989）在另一个对于长期国库券、短期国库券和欧洲美元合约的期货价格的研究中发现了同样的尖峰态分布。对于易变性的验证，特纳和魏格尔发现，与年易变性相比较，月和季度易变性比应该的要高，而日易变性却比应该的要低；席勒（Shiller，1989）在《股票市场的易变性》一书中指出价格的易变性实在太大，以至于无法完全归因于期望股息的变化，甚至在做了考虑到通货膨胀的调整之后也还是如此。在近几年中，越来越多的人承认，标准差不是一个标准度量，至少不适用于短期。 　　 　　二、 行为金融理论 　　 　　1． 行为金融学的产生。1951年，O． K． Burrel教授在《投资战略的实验方法的可能性研究》中，将经济学与行为心理学相结合，被认为是行为金融学的产生。Paul Slovic 教授和Bauman教授（1972）的《人类决策的心理学研究》为这一理论作出了开创性的贡献。行为金融学通过对现代金融理论的核心假说——“理性人”假说的质疑，提出了期望理论，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。 　　在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典金融理论所描述的最优决策过程，并且对理性决策的偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除。行为资产定价模型（BAPM）指出市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统