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金融教学与研究 2014 年第 1 期（总第 153 期） 可转债的价值发现与非理性投资的实证研究 孙明元 （北京大学软件与微电子学院，北京 100871） 摘 要：可转债的发行丰富 了金融市场的投资 渠道，然而投资者在进行可转债投资时对于转股 时机 的选择会因 为其 能力而体现出不同的结果。基于简化的近似模型体 系下的可转债定价模型，对我 国可转债的实证研究结果表 明，可转 债的实际价格与理论值差异较大，其价值发现功能只存在于股票性质较强的债券 ，市场波动性大 。这反映 出市场的非 理性投资 问题比较严重。 关 键 词：价值发现；可转债；投资理性；近似定价模型 中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1006－3544 （2014）0 1－0051－07 [1] 债的转股是否理性的问题 ，本文认为可转债的转 一、引言 股决策实际上更加直接地体现在投资决策上，从而 普通的可转换公司债具有债权性和期权性两种 也就直接体现在可转债的价格上，当然这也是基于 性质。对于债权性质而言，可转债是一种公司债券， 可转债的市场是完全有效市场的基本假设。此研究 属于固定收益类证券，债券的期限和债息率都已在 是针对定价模型的，毫无疑问定价模型的准确性就 合约条款中规定，债券投资者得到的定期债息和债 影响到了转股的理性问题。 券到期时的本金赎回表明可转换公司债具有比较明 本文所讨论的投资理性是基于市场中的现实证 显的债券属性。期权属性主要表现在可转债为投资 据所做出的判断，它不是从转股理性的角度，而是在 者提供了在一定的时间点将该债券转换成股票的权 可转债的价格方面宏观考虑投资理性问题。从投资 利，让投资者既可以行使转换权得到对应的公司股 者的角度对可转债的投资价值理性问题进行实证探 票，也可以放弃转换的权利，而此权利是否被执行取 讨，一方面研究可转债的标的股票价格对于可转债 决于投资者如何衡量该公司的两种证券分别在债券 的价值发现功能，另一方面基于价值发现功能对于 市场和股票市场的表现。此外，有些可转换公司债还 市场的投资理性进行评述。 具有提前赎回和回购等特征，这些条款在发行定价 二、可转换债券定价模型回顾 时会左右最终的价格，而条款规定越多，所带来的不 确定性风险也就越大。 由于可转债的持有人拥有在必要的时刻转换为 可转债的定价问题一直是学界和实业界的关注 股票等有价证券的权利，那么这部分权利体现在可 焦点，反映在市场中的实际价格不但受到技术层面 转债的定价中可以表现出一种超过普通债券的溢 的影响，而且也受到投资者心理决策的影响。定价模 价。在可转债的定价方法探究上，学者们通常是将可 型的准确性直接影响到投资决策的结论是否正确， 转债权利溢价看成是一种期权，正是这个溢价隐含 这些问题从相关的文献中可以找到答案。关于可转 了持有这个期权的权利。由于性质的近似性，美式期 权更常常被应用于可转债的定价模型。 收稿日期：2013-07-04 过去学者对于可转债的定价问题主要考虑影响 作者简介：孙明元（1985-），男，北京人，北京大学软件与微电子学院 硕士研究生，研究方向为金融信息技术。 可转债的各个重要因素，例如McConnell，Schwart