价格手段之后,行政手段发出的第一枪.PDFVIP

2013 年 7 月 4 日 宏观经济 宏观点评报告 证券投资报告 分析师 王皓宇 S1080510120005 价格手段之后，行政手段发出的第一枪 研究助理 唐弋迅 S1080112070045 电 话： 0755 ——对近期资金紧张及央行救市的探讨之三 邮 件： tangyixun@ 摘要：  在一创此前的报告《价格手段褪去，行政手段或接档》中我们解释过，因为在经济羸弱、存在通 缩风险的环境下，采用激烈的价格调控手段极易引爆交易对手风险，央行不得不终止实弹演习， 以防止流动性风险藉由金融链条引发对经济的收缩效应。不过，这次演习充分暴露了捆绑在地方 债务上金融链条的脆弱性，更会坚定管理层压缩基建杠杆的决心。并且，我们判断，为了能继续 有效地压制地方投资杠杆，管理层将会从“全规模杀伤性”的价格手段逐渐移步至行政手段。  行政手段打响的第一枪。银监会近日下发的《关于地方融资平台融资全口径统计的通知》（银监 会 175 号文）可视为价格手段之后，行政手段发出的第一枪。通知中说明，管理层将对投资于融 资平台余额做全口径统计，特别是将首次将“银行理财资金投资平台情况”纳入清查范围。由于 大量地方融资隐藏在同业业务——理财产品的链条中，“175 号文”可视为在清查地方政府的真 实负债，这是限制地方政府扩大融资的第一步。由于软预算约束的特殊性，相比较狂热的融资需 求，从融资供给端限制地方加杠杆更为实际有效。前期，在去年 463 号文，今年的 8 号文下发后， 管理层已经从信贷和债券融资两个渠道，对投向地方融资平台的资金进行了管控。如今“175 号 文”覆盖到了理财产品，不仅是“断流”，背后更是直接指向了其对接的，更加隐蔽的，包装了 地方融资的同业业务。  管理层将对高负债地方政府作融资配额管理。今年以来，通过银监会 10 号文，发改委《通知》， 管理层进一步压缩风险较大的地方企业的融资资格。随着地方政府融资平台真实负债率的清查统 计，相信后续管理层将限制相当一部分高负债率地方政府的融资，管住全社会融资冲动的源头， 并将继续推出行政手段管理金融机构为地方政府加杠杆。  策略：行政手段将促债市行情。一如我们前期报告中提到的，用价格手段，对债券和股票是双杀； 若改用行政手段，则可能只单杀股票，利好债券。“175 号文”后，我们相信更多的行政手段将 逐步推进。这样，债市在继续播种机会。 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 演习已过，战情小析 在一创此前的报告《价格手段褪去，行政手段或接档》中我们解释过，因 为在经济羸弱、存在通缩风险的环境下，采用激烈的价格调控手段极易引爆交 易对手风险，央行不得不终止实弹演习，以防止流动性风险藉由金融链条引发 对经济的收缩效应。 图 1：央行释放维稳预期后，资金利率迅速回落 图 2：“钱荒”激发交易对手风险，6 月拆借“反季节”下滑 R001 R007 银行间拆借市场:日均成交金额 12.00 14,000 11.00 12,