流动性宽松及收敛的逻辑.PDFVIP

固 定 流动性宽松及收敛的逻辑 收 —— 利率品 2013 年 3 月投资策略 益 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 证 Email: yangweixiao @ 日期：2012 年2 月27 日 券 从我们对基本面的判断上，目前经济温和复苏的逻辑仍未被打破，价格增幅亦会出现温和 研 上行。但如果通过判断经济来把握投资节奏的话，历年一季度却是一个宏观混沌期，季节性因 素亦分辨较难，加之价格因素波动较大，并且两会出台政策的不确定性比较明显，这些特点的 迭加都使得债券收益率有脱离周期性趋势的可能。 究 而回顾今年年初行情的话，利率品行情出现近两个月的小阳春，这种小阳春则是流动性超 预期宽松所主导的行情，那么在考虑债券配置的季节性之后，流动性可能成为短期主导债券收 报 益率波动的主要因素。从我们的观测来看，这种流动性宽松主要来自于两个方面，一个是去年 12 月财政存款大幅投放的滞后效应，一个是年初贷款大幅放量所带来的派生存款补充。而前者 是季节性因素，后者则是周期性因素。我们判断三月份的季节性和周期性的利好逻辑仍将维持， 告 但考虑到目前央行回笼流动性的力度属历年最大水平，则三月的流动性水平或将持平于二月， 而四、五月份资金利率可能将显著回升。 那么在流动性放松空间不大、价格上行和经济温和复苏等预期下，整体利率品机会目前配 置价值比较一般，我们判断下一轮配置机会应在三季度，届时长端利率品将获得较明确的机会。 【相关研究】 《择木而栖——利率品2013年投资策略》——2013.12.24 《新旧交替，流动性稳中趋松—2013年宏观经济流动性展望》——2012.12.21 《已过中流——2013年宏观经济展望》——2012.12.17 《预期反复为左，预期兑现为右——利率品2012年四季度投资策略》——2012.10.12 《脉冲为主，牛尾难长—2012年下半年信用产品投资策略》——2012.8.1 《双重价格体系维度下的弱平衡——利率品2012年下半年投资策略》——2012.7.17 《经济有限复苏，机会走走停停—2012年2季度信用产品投资策略》——2012.4.11 《目前的经济需要怎样的利率水平——2012年2季度利率品投资报告》——2012.4.9 《行至半空——2012年债市利率产品投资策略》——2011.12.29 《猛虎细嗅蔷薇，债牛平步青云—2012年信用债投资策略》——2011.12.29 1 目录 一、主旋律的转向 3 二、流动性宽松的逻辑 4 1、财政存款的投放和季节性宽松 4 （1 ）跨年的流动性 4 （2 ）投放高峰并非核心因素 5 2、流动性宽松的核心——央行行为和预期之间的冲突 6 （1 ）过节效应的下降和操作久期的缩短 6 （2 ）贷款高企和存款派生 7 三、一次派发和二次派发的关联 9 四、流动性收敛的逻辑 9 1、中期中枢向上 9 （1 ）回笼力度最大的初年 9 （2 ）货币派生的空间已