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买卖合同案例分析含启示 中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示 丁 洪 （中国人民大学财政金融学院，北京 100872） 摘 要：最近，国内大型企业因参与衍生品期货交易失败，从而导致巨额亏损的案例频频见诸报端。本文通过 详细分析中信泰富签订的Accumulator合约，指出金融危机、投机行为、内部监管不力和合同陷阱是导致中信泰富 套期保值失败的重要原因，最后针对投资外汇衍生品交易提出了若干对策建议。 关键词：累计股票期权；外汇衍生品；套期保值；风险管理 中图分类号：F821.6 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2009(03)-0029-03 一、事件回顾与最新进展 中信泰富（HK ，00267 ）在澳大利亚有SINO - IRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。 整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外， 在项目进行的25年期内，还将至少每年投入10亿澳 元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。为降低澳 元升值的风险，公司于2008年7月与13家银行共签订 了24款外汇累计期权合约，对冲澳元、欧元及人民币 升值影响，其中澳元合约占绝大部分。由于合约只考 虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值 可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元 下跌情况下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬 值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损 失约147亿港元；11月14日中信泰富发布公告，称中 信集团将提 供总额为15亿美元（约116亿港元）的备 用信贷，用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务， 中信泰富将发行等值的可换股债券，用来替换上述备 用信贷。据香港《文汇报》报道，随着澳元持续贬 值，中信泰富因外汇累计期权已亏损186亿港元。 截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5.80港 元，在一个多月内市值缩水超过210亿港元。另外， 就中信泰富投资外汇造成重大亏损，并涉嫌信息披露 延迟，香港证监会正对其展开调查。 二、中信泰富Accumulator合约详解 累计期权杠杆式外汇合约（Accumulator，全名是 Knock Out Discount Accumulator），是ELN（股票挂 钩票据）的变种衍生产品。 中信泰富Accumulator合约可以分解为两种障碍期 权组合，一种是向上敲出的看涨期权（Up-and-Out Call）；另一种是向上敲出的看跌期权（Up-and-Out Put）。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的 条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有 现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰 富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2.5个 向上敲出的看跌期权作为对价。据蒙特卡洛（Monte Carlo）方法定价测算，按汇率历史波动率（约15％） 模拟计算表明，中信泰富在签订单笔外汇合约时就已 亏损了667万美元，其原因就是中信泰富得到的1个看 涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个 看跌敲出期权的价值。 公开披露信息显示，为了降低西澳铁矿项目和 其它投资项目面临的货币风险，中信泰富主要签署 了4种杠杆式外汇合约，合约杠杆倍数绝大多数为2.5 倍，但这些外汇合约的收益与风险却完全不对等。 合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当 达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑 美元汇率高于 0.87 时，中信泰富可以赚取差价，但如 果该汇率低于 0.87，却没有自动终止协议，中信泰富 必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。中 信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为 2010 年 10 月，当每份合约达到 150 万美元～ 700 万美元 的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元 合约加起来，最高利润总额仅为 5150 万美元，约合 4 亿港元，即这些合约理论上的最高利润为 4 亿港元。 但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要 接受的澳元总额却高达 90.5 亿澳元，相当于超过 485 亿港元！只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须 不断高位接货，直到接获总量达 90.5 亿澳元为止。而 收稿日期：2009-01-05 作者简介：丁 洪（1988-），女，浙江湖州人，就读于中国人民大学财政金融学院。 29 金融市场，特别是汇率市场的走势，是大国间各 种政治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在我 国参与方难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第 一信息权及本方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟 悉的领域，难免成为市场投机力量的猎物。 （三）间接原因：合约陷阱。 中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终 酿成今日苦酒。 一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目