我猜我猜我猜猜猜-中石化后私有化阶段的投资猜想.PDFVIP

研究快报 Flash Notes 石油化工 我猜我猜我猜猜猜－中石化“后私有化阶段”的投资猜想 李 晨 (8621)211 lichen@ 裘孝锋 (8621)225 qiuxf@ 2006 年 2 月 15 日 爱因斯坦说，“想象力比知识更重要。”这一论断在目前情形下显然是正确的。 过去――我们的猜测保持着相当的可靠性 扬子石化、齐鲁石化、中原油气和石油大明公布收购价格，其中扬子石化、齐鲁石化、中原油气和石 油大明的收购价格分别为 13.95 元、10.18 元、12.12 元和 10.30 元，其中扬子石化与齐鲁石化的收购价格与 我们 2 月 8 日报告《再见了，扬子石化》中的猜测值相当的接近。 对中原油气与石油大明猜测误差较大的分析：中石化对两个油股的溢价幅度偏高，可能更多地考虑了 2000 －2001 年历史交易价格较高的因素，而这一点我们当时没有考虑到，是产生误差的主要原因。我们没 有列举、对比、计算与公告相关的内容，我们认为收购价格的确定，虽然是一次商业估值行为，但更多的 是一个复杂的、多因素的博弈过程。这不是一个简单的估值倍数的问题，而是有没有把涉及的主要因素考 虑在内，如前述：没有考虑到油股的历史价格因素，就产生了较大的预测误差。从此次收购定价来看，估 值倍数可能更象一个结果，而不是原因。 表 1：四大公司要约收购价格与我们此前的猜测 2 月 15 日公布的收购价格 2 月8 日光大报告的猜测 扬子石化 13.95 13.81 齐鲁石化 10.18 10.12 中原油气 12.12 11.61 石油大明 10.3 9.44 资料来源：公司公告 后私有化阶段的整合猜想 以下猜想均为我们根据经验做出的独立分析，没有与中石化的任何人士进行任何沟通，仅供光大客户 参考（风险提示：过往猜测表现不能代表未来表现）： 1、 如果说中石化是 A 股市场股改的标志，那么上海石化可能就是中石化整合的标志。只要上海 石化还没有被整合，那么中石化的整合行动就没有结束，所以中石化“后私有化阶段”的龙头 是上海石化，而绝不是其它； 2 、 为什么这次没有整合上海石化？我们的猜测是上海石化的流通 A 股＋H 股＋法人股的股权价 值太大，超过中石化公司章程中对董事会单个项目的投资授权，即高于最近经审计中石化净资 产的 5 ％，约 100 亿元；特别指出，我们认为虽然这次四家公司总收购金额达到 143 亿元，超 过 100 亿元，但是我们发现一个细节，就是中石化的收购要约书上，使用“、”顿号，而不是 “和”将四家公司相连接，这表明这次收购对象是四个项目，而不是一个项目； 3、 何时整合上海石化？因为收购上海石化超过董事会的权限，所以程序上需要股东大会通过，加 之上海石化多地上市，所以上海石化的整合程序上要复杂一些，时间上要慢一些，要走股东大 会审批的程序，具体时点，我们猜测可能在中石化 A 股股改的同时或之后，而不会在中石化 股改之前； 4 、 怎样整合上海石化？既然整合上海石化要走股东大会程序，并且时间上在中石化股改同时或之 后，我们猜测，中石化采用“换股＋现金收购”的组合方式整合上海石化的可能性相当大，即 给投资者两种选择，选择按一定比例换成中石化的股票，或者直接拿到溢价收购的现金，因为 股票风险较大，所以以股票计算的溢价幅度要高一些，换股整合对中石化的好处是显而易见的， 不仅没有资金压力，而且也不产生较高的收购溢价； 5、 如何给上海石化定价？目前上海石化净资产是 2.7 元左右，中石化的净资产为 2.5 元左右，净