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我国上市公司股权融资偏好影响因素研究摘要：在我国资本市场快速发展的今天，上市公司融资途径表现出多样化趋势。然而，统计数据显示，我国上市公司普遍具有强烈的股权融资偏好。这种偏好违背了优序融资理论，存在消极影响，严重制约着企业的持续发展及资本市场的正常运行。为了解决这一问题，需要探究股权融资偏好现象背后的真正原因。经研究发现，这一偏好源于我国的弱势有效市场和不完善的监管制度、政策等。 关键词：股权融资偏好优序融资理论资本市场 融资活动作为财务活动的源头，是上市公司财务管理工作的重中之重，因此，上市公司的融资决策一直是财务管理领域研究的热点问题之一。 Myers(1984年)，针对为克服信息不对称引起的投资不足问题，提出了“啄食顺序”原则，即优序融资理论(Pecking order theory)。该理论的中心思想是：首先选择内部融资，其次选择债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论指出，企业需要资金时首先选择内部融资，当内部融资无法满足企业资金需求时，企业更倾向于债务融资而不是股权融资。该理论表明了企业对于不同融资方式的偏好。 然而，这一理论在我国却没有得到印证。我国信息不对称的情况远比西方国家更加严重，上市公司却十分偏好股权融资，不是以在信息不对称背景下研究出的优序融资理论为基础，与啄食理论严重背离。研究发现我国上市公司股权融资偏好现象的成因十分复杂，其所受的影响因素是多方面的。 一、股权融资成本的估计差异 根据资本结构理论，由于股东对公司资产的求偿权位于债权人之后，收益的不确定性加大，股东的期望报酬率必然提高，导致股权融资成本高于债权融资成本；并且有税条件下的Modigliani-Miller理论体现了一种税盾效应；权衡理论和代理理论又将财务困境、代理成本引入Modigliani-Miller理论模型中，由此得出资本结构的最优组成。从企业财务目标的角度看，债务融资优于股权融资。从资本结构理论的角度看，我国上市公司选择股权融资是会降低企业价值的。 既然降低企业价值，为什么又会选择股权融资这种方式呢？实际上，这是因为对股权融资成本的误解，错误地认为股权融资成本包括发行成本和股利。我国上市公司的股利发放偏低，因此，股权融资成本可以看成是一种软成本，基本视为零。然而，股权融资成本低，投资风险却很大，这必然会导致股权融资不存在，因为这违背了风险收益对等的原则。实际上，股权融资成本是无风险收益率和风险收益率之和，与发放股利无关。 二、企业制度、政策及内部控制存在缺陷 1、我国上市公司的业绩考核指标不合理和公司现金流过分偏离公司利润，强化了公司对股权融资的偏好 一方面，我国上市公司的业绩指标考核体系是以净资产和净利润为核心，经营者之所以选择股权融资是因为股权融资可以使净资产的增加。 另一方面，我国利润高、现金流量缺乏的现象严重。由于考核指标的不合理，迫使经营者选择了股权融资，因此加大了利润与现金流之间的差距。为了减少差距，经营者只能减少现金的流出，这自然会使经营者放弃到期支付利息的债务融资而选择不需要现金流出的股权融资，这样一来更加拉大了利润与现金流之间的差距，由此形成恶性循环。 2、国家的相关政策不完善 (1)证券监管机构对股票发行的审批制度形成一种惯性。尽管现在已经改成了核准制，但这种惯性仍然存在。 (2)监管部门对上市公司股权融资资金使用的软约束使得股权融资具有更强的随意性。 (3)国家融资体制存在明显的缺陷。 (4)上市公司的政治目标成为融资决策的一个影响因素。 3、企业中出现严重的内部人控制现象 我国大部分上市公司都是国有企业通过增量发行改制上市的，这不可避免的存在着国有企业的影子，主要反映在两个方面：第一，股权集中，一股独大；第二，国有股和法人股占有绝对的优势。因此，经营者在做出决策时就缺乏监管机构的监督。由此可见，企业的融资偏好反映控股股东的意志也就在“情理之中”了。 三、我国的劣势有效市场 我国新兴起来的证券市场只能扮演一个弱势有效市场的角色。弱势有效市场是指：股票的价格只能反映历史信息，对于现在的公开的非公开的信息均无法反应出来。 一方面，证券市场的“劣势有效”导致融资选择中的“劣势有效”。 另一方面，弱势有效市场会使信号理论失灵。由于证券市场不完善，投资者时常会做出不理性的判断，结果对债权融资企业失去信心，对股权融资的企业产生偏好，导致企业竞相配股、增发股票。 四、严重的信息不对称 当上市公司有较好的投资机会，需要通过发行股票进行融资时，外部投资者当作是企业经营状况恶化的信号，双方无法就同一事物有相同的见解，这就是信息不对称的结果。西方遵循的优序融资理论是在信息不对称的前提下的。