息,降了又如何.PDFVIP

突发事件点评 债券投资研究中心 报告日期：2015 年2 月15 日 息，降了又如何 2015 年开年伊始，宏观经济继续回落，1 月份中采与汇丰 PMI 双双跌破荣枯分界线，人民币贬值预期加强，国际游资明显流出，央 行于2 月5 日起实施降准。而其后1 月份CPI 同比增长出现超预期回 落，达到0.8% 以下，为2009 年12 月以来最低水平，PPI 同比增速更 是连续35 个月为负值，而且央行在2 月10 日发布的《2014 年第四 季度货币政策执行报告》中没有再提及“保持定力”，降准之后再降 息的预期由此进一步加强。 国内经济持续低迷，目前又有较大可能性陷入通缩，而2 月5 日 降准更多的是对冲外汇占款的减少，并非央行货币政策进一步宽松之 举，因此降息势在必行。但降息对国内经济能起到多大作用，国内债 市、转债市场又将如何演绎？ 一、降息之于国内经济 2014 年11 月22 日，央行时隔两年再度降息，但其后国内企业 尤其是中小企业融资难并没有得以解决，国内经济也没有出现明显起 色，其根本原因在于国内融资难根在经济双轨制：一方面要保留国企， 维持经济与社会的稳定；另一方面又要促进民营企业快速成长，支持 经济转型与经济增长。国企和民企的经济双轨制内生的决定了放开的 产品市场与管制的要素市场之间的双轨制，政府通过干预生产要素的 定价和分配，支持国有企业的持续运行，商业银行的利率和信贷配给 敬请阅读末页免责条款 突发事件点评 受到监管当局的控制或影响，有限的信贷资源主要满足了国有企业的 融资需求。与此同时，因为中小民营企业很难从商业银行获得贷款， 地下钱庄等非正规信贷市场便应运而生。 因此，货币政策的宽松仅能够使国企融资利率降低，民企难以 享受降息降准等政策带来的好处。而近年来，反腐运动持续、地方债 务问题悬而未决，国企没有较强的实施新项目的动力，民企有动力却 无资源快速发展，国内经济从而一再回落。可以想见，即使由于1 月 份物价走低，央行再度降息，宏观经济也难有起色。 二、降息之于债券市场、转债市场 对于债券市场，预计降息后，经济低迷、资本市场流动性充裕 的基本面不会改变，债券市场慢牛格局由此也不会改变。但是我们也 注意到，10 年期国债与 10 年期国开债到期收益率分别达到3.39%、 3.73%，已经分别较2014 年11 月份降息前的收益率回落仅100BP 和 160BP，进一步回落的空间不大，很大概率下，债市收益率将继续徘 徊于底部区域。 相对于纯债市场，转债市场面临环境更加复杂，一方面本轮股 市反弹被称为“杠杆上的牛市”，虽然目前投资者在股市 3000-3300 点高位出现明显分歧，投资热情降低，导致目前股市成交量较 2014 年 12 月份动辄上万亿的水平大幅回落，但投资者及机构对于股市行 情延续的预期尚没有改变，支撑行情继续的充裕流动性没有改变；另 一方面，经济基本面仍没有起色，股市估值偏高，投资高位不胜寒。 因此大概率情况下，短期内，股市将在经济低迷、估值偏高、流动性 敬请阅读末页免责条款 突发事件点评 保持充裕的背景下继续高位震荡，长期看如果改革继续深化或者政府 主要精力重新回归经济建设带动经济企稳，股市仍有冲高的可能性。 操作层面，建议关注即将上市的上海电气转债，2015 年股市难免大 幅震荡，因此2015 年转债市场投资需更加注重安全性，而目前市场 转债存量减少，机构抢筹明显，存量转债的价格多数高达130-140 元， 转股溢价率 30-40% ，上海电气转债上市首日如果价格低于 115 元， 转股溢价率低于20%即具有较强安全边际，建议投资者谨慎建仓。 敬请阅读末页免责条款