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现金支付与股票支付的比较 在并购交易中的支付方式多种多样，而且各有优缺点，但现金支付与股票支付是两个最基本的支付方式，而且混合支付方式也主要是由这两种方式的结合而成。判断两者在并购实践中孰优孰劣，相对于并购双方的决策者来说是选取并购支付方式的重要依据，以下的分析以公司的经营目标——股东财富最大化来作为判断的标准，而在股权数一定的情况下，每股收益EPS是代表股东财富的主要指标。 混合支付方式的模型分析 在实际并购中采取单一支付方式的较少，这是为了避免采取单项支付方式为主并购公司带来的种种不利。因而通常采取混合支付方式，尤其在西方国家并购活动中通常将现金、股票，认股权证、可转换债券等多种支付方式组合使用。但认股权证和可转换债券在我国使用较少，通常将现金和股票两种支付方式混合使用。所以模型中只考虑了这两种支付方式。 下面将从我国企业并购实际情况出发，建立模型，权衡混合支付方式中现金支付与股票支付各自所占的最优份额 资本结构及资本成本分析 对于企业并购融资方式的选择，企业的资本结构的安排是一个非常重要的问题，通过充分的分析决定出一个合理的资本结构来进行融资，是企业并购融资的重要依据。从定义上看，资本结构是指在一定时期内，企业资本总量中所含各要素的构成及其比例关系。资本结构有广义、狭义之分。狭义的资本结构，是指长期债务与所有者权益的构成及比例关系。广义的资本结构是指资本各要素的构成与比例关系。我们知道企业在经营过程中所需的长期资金的主要来源就是权益资本和债务资本．权益资本包括普通股和优先股等，债务资本也有不同的种类。象可转换债券一类的证券是权益资本与债务资本的混合形式。不管企业的长期资金是来自于内部还是外部，所有的资金都可以归为权益资本或债务资本，因此，并购中的资本结构，多是指狭义的资本结构。 资本结构理论及最佳资本结构的确定 朴素资本结构理论 该理论认为企业负债资本成本与权益资本成本都是固定不变的，负债资本成本比权益资本成本低，因而随着资本结构中债务比率的提高，企业综合资本成本将趋于下降，企业价值将随债务比率的提高而增加，且当负债比率达到100％时，综合资本成本 最低，企业价值最大 最佳资本结构的定量分析 由于财务拮据成本与代理成本很难量化确定，所以运用权衡理论不能从量上对最佳资本结构进行计算得出，下文将对以上两大成本以及其他由于负债对企业造成的负面影响进行综合考虑，使用破产成本的概念来对最佳资本结构进行定量分析。 VL：负债经营企业价值；VU：无负债经营企业价值；TD：负债税 负收益； :为企业破产成本。 设Q为企业资本（长期资金）总额，L为资本负债比率，T为所得税率 则： ① 杠杆收购中的负债融资分析 与其他企业购并方式相比,杠杆收购具有以下特征: 收购公司用于收购的自有资金只占收购总价金的很小部分,通常在10%左右,其余大部分通过从银行和其他金融机构贷款及发行垃圾债券筹得。据美国德崇证券公司调查,从事杠杆收购的美国公司的资本结构大致为:股本5%-20%,垃圾债券10%-40%,银行贷款40%-80% b. 不是以收购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。 c. 杠杆收购常带有投机性，这使投资者所投资金蕴藏着极大的风险 杠杆收购的博弈分析 下文将以ROSS模型来对并购中的负债融资进行博弈分析。 ① 模型介绍与分析 此博弈过程为： 第一阶段：由融资方（目标企业收购者）发出信号，力图让金融市场投资者知道目标企业是高质量企业，从而愿意向其投资。 第二阶段：融资方用所融资金进行LBO并进行经营，此时，企业的市场价值由其预期利润决定，而利润受众多不可预知的因素的影响，是随机的，故为一随机变量，但高质量的企业获高利润的概率较大。 融资方不仅知道目标企业在第一阶段的市场价值，而且知道目标企业在第二阶段市场价值的真实分布函数，而投资者不知道。这是因为融资方比外部投资者拥有更多的关于企业盈利能力的信息。在第一阶段，融资方力图通过发出信号使公众对目标企业价值给与正确评价，达到分离均衡，但第二阶段的企业市场价值将会受到第一阶段行为的影响，因债务对后一阶段有影响，融资方必须兼顾第一阶段为显示企业质量而付出的代价对第二阶段的影响，所以在模型中用加权平均两个阶段企业市场价值作为融资方效用函数来表达这种兼顾性 * 设在并购交易之前: 主并购公司股票数