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开发规模大幅提高，二线城市贡献增加 保利地产中期每股收益0.405元 今天，上市不久的新股保利地产（600048）公布了中期报告：上半年公司实现主营业务收入14.3亿元，同比增长60%，净利润为2.23亿元，增长68%。以最新股本摊薄计算，每股收益为0.405元。 表1：保利地产中期业绩比较 单位:百万元 2005年中期 2006年中期 变动 一、主营业务收入 890 1,426 60% 减：主营业务成本 531 881 66% 主营业务税金及附加 50 93 86% 二、主营业务利润 309 452 46% 加：其他业务利润 3 3 8% 营业费用 48 65 35% 管理费用 41 59 45% 财务费用 2 1 -45% 三、营业利润 221 329 49% 加：投资收益 -0 -2 1042% 补贴收入 - - #DIV/0! 营业外收支净额 -0 -2 347% 四、利润总额 220 326 48% 减：所得税 80 105 32%  少数股东损益 7 -2 -129% 五、净利润 133 223 68% 总股本 400 550 38% 每股收益 0.332 0.405 22% 毛利率 34.7% 31.7% -3.0% 营业利润率 24.8% 23.1% -1.7% 净利润率 14.9% 15.6% 0.7% 资料来源：公司数据、光大证券研究所 二线城市贡献增加压低毛利率 从收入的地区分布来看，广州提供了集团大约48%的收入贡献，虽然绝对值也比上年同期有所增加，但由于二线城市收入贡献的增加，广州地区的占比有所下降。从各地区项目结算的毛利率来看，广州在各城市中也是首屈一指，因此该地区收入占比的下降（或者说二线城市的利润率不及广州），是保利地产上半年毛利率较去年同期下降2个百分点的主要原因。 表2：保利地产收入的地区分布 单位：百万元 2006年中期 2005年中期 主营收入 主营成本 毛利率 主营收入 主营成本 毛利率 广州 683 362 46.9% 592 317 46.5% 长沙 39 28 28.5% 8 6 20.9% 武汉 374 262 30.0% 55 36 34.5% 沈阳 0 0 不适用 80 55 31.4% 北京 169 117 30.9% 155 117 24.6% 重庆 160 111 30.5% 0 0 不适用 合计 1426 881 38.2% 890 531 40.3% 资料来源：公司数据、光大证券研究所 开发规模大增，预售情况良好 上半年，保利地产的项目新开工面积和在建面积分别同比增长251%和119%，达到165万平方米和330万平方米，而上半年参与结算的面积仅为28万平米。项目预售方面，上半年的签约认购额为29.8亿元，也比去年同期增长67.6%。签约认购额相当于结算收入的两倍。由于签约认购到办完按揭贷款存在一定的时间滞后，因此6月底帐面的22亿多元的预收帐款尚未完全反映上半年的销售业绩。 土地储备方面，上半年公司新增了4个项目，规划建筑面积约为255万平米，使得公司目前的土地储备项目达到了36个，总建筑面积达到了1235万平米。土地储备面积相当于当前在建面积的3倍左右。 调低全年每股收益预测至1.32元 我们观察了公司最近的项目销售情况后认为，保利地产在项目开发和销售策略方面更加追求开发周期的缩短和现金的周转速度，而非刻意追求利润率的提高。以北京保利垄上别墅为例，该项目的最新售价比周边可比楼盘低大约15%-20%，从而提供给客户高性价比的产品，引发了认购热潮。这预示着未来两年，公司的收入增幅将继续遥遥领先同行，但利润率的水平难以大幅提升。因此，我们有必要调整原先的预测假设，即调低利润率假设但适度调高收入增幅。 我们维持公司全年收入增长62%的预测，考虑到上半年开工量的巨大增幅