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中国上市公司融资偏好问题探究摘　要：西方融资理论和实践一般认为，企业融资的顺序为内部融资优于外部融资，外部融资中债务融资优于股权融资。而我国上市公司重外部融资轻内部融资，重股权融资轻债务融资，表现出了强烈的股权融资偏好。通过探讨产生这一现象的深层次原因，希望能提出具有建设意义的改进方案，最终达到优化股票市场资源配置，提高企业经营业绩，完善公司内部治理结构的目的。 关键词：融资；上市公司； 股权融资偏好 中图分类号：F275　　文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）17-0111-02 一、我国上市公司的融资偏好特征 （一）外源融资在融资结构中占主导地位 我国的上市公司依赖于通过外源融资来实现自身规模的扩张，其原因可能是我国上市公司普遍处于经济周期的高速扩张阶段，需要大量的发展资金，仅仅通过企业的内部积累远远不能满足其对资金的需要。因此，企业纷纷转向证券市场或金融公司，希望通过增发、配股、发行债券或者银行贷款等外源融资方式来筹集其发展所需要的资金。据Wind资讯数据统计，2011年，186家公司实施了增发，募集资金总计3 874.71亿元；15家公司实施了配股，募资总计421.96亿元。两项再融资合计募资4 296.67亿元，是当年IPO总募资金额2 720.02亿元的1.58倍。由此可以看出，我国上市公司的总体融资结构中，外源融资占据主导地位，而且占所有资金来源的一半以上，而内源融资的比重仅仅为一小部分，所以，我国上市公司的资金来源是主要通过外源融资得以实现的。 （二）股权融资在外源融资占主导地位 外源融资中的股权融资在发达国家企业的融资来源中居于相当次要的地位，这与我国上市公司在外源融资中强烈偏好股权融资而厌恶债务融资形成了鲜明的对照，这表明我国上市公司的股权融资偏好是与国际潮流背道而驰的。研究发现，我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，股权融资在外源融资中占据主导地位，2008—2010年三年间，公司债累计发行 1 534.4亿元，而同期股票融资规模却达到18 750.53亿元，是公司债融资规模的12.22倍。据统计，截止到2010年在我国上市公司的外源融资结构中，债权融资的比重仅为30%左右，而股权融资所占的比重却高达70%左右。在我国上市公司的总体融资结构中，股权融资所占的比重也是达到了所有资金来源的近一半，更是远远高于西方发达国家股权融资所占总资金来源的比重。同时，债务融资结构表现为短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低，这充分说明我国上市公司的净现金流量不足，公司要使用过量的短期债务来保证正常的运营。因此，我国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显地甚至是强烈的股权融资偏好。 二、我国上市公司具有强烈的股权融资偏好的原因及其影响 （一）上市公司股权融资偏好的原因 1.资本市场机制不完善 资本市场的不完善主要表现在融资结构不完善和监管制度不健全这两个方面。根据信息不对称理论的分析，在完善的资本市场条件下，负债融资向投资者传递的是积极信号，从而使企业的市场形象和市场价值提升；股权融资则相反。在我国，由于资本市场不完善，信息失真进而导致信号失灵，投资者常常作出相反判断，对负债融资企业失去信心，对股权融资企业产生偏好，所以，不论是企业增发新股还是配股，总是争相购买，而企业自然就产生无限的股权融资冲动，无须担心股票发行会导致形象和股票价格下跌。 2.政策导向偏差 在政策环境因素中，中国投融资体制经历了财政主导型、银行主导型以及银证混合型三个阶段，决定了企业融资偏好的选择空间。中国证券市场投资者法律保护制度相对滞后，导致上市公司控制人的机会主义行为成本较低和股权融资的私人收益偏高；证券市场监管对上市公司的融资行为有着直接的影响，中国证券市场的监管制度未能对上市公司控制人侵占其他投资者利益的行为进行有效制约，无法抑制上市公司不合理的融资偏好。同时，大部分上市公司享受着政府给予的各种不同的税收优惠政策，导致实际税负降低，从而降低了融资的实际成本。新出台的《上市公司新股发行管理办法》使企业的再融资门槛进一步降低，而这种模式又避免了国有股东的尴尬，不必拿出资产或现金参与新股的配售、认购，就可以获得权益的增加和资产的增值，因此受到国有股东的青昧。新办法一出台随即引发新一轮的股权融资热潮，根本原因在于他们认为股市是“圈钱”的工具，而没有将股市认为是资源配置的工具。更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权