我国货币政策的影响.PDF

人民币跨境流动与离岸市场货币创造：兼议对 我国货币政策的影响 伍戈 杨凝 一、引 言 近年来，随着跨境人民币业务的不断推进，人民币在跨境贸易、投资中使用 不断扩大，境外对人民币的接受程度不断提高，2012 年人民币跨境贸易结算量 占同期进出口贸易总额的比例已达12% （①具体而言，据海关统计，2012 年我国 进出口贸易总值为38667.6亿美元，按人民币兑美元汇率中间价年平均值6.3125 折算成人民币为24.4 万亿元。人民银行公布数据显示，2012 年银行累计办理跨 境贸易人民币结算业务2.94 万亿元。因此，人民币跨境贸易结算量占进出口贸 易总值的比例为12%。）。与此同时，离岸人民币存款规模显著增长（②根据香 港金管局公布数据，截至2012 年底，香港人民币存款余额已达6030 亿元（若加 上人民币存款证余额，则已超过7000 亿元），尽管仍低于2011 年11 月末的最 高值6273 亿元，但与2009 年7 月跨境贸易人民币结算试点之初的559 亿元已大 幅增长近10 倍。），离岸人民币市场参与主体和产品序列日趋丰富（③李波等 （2013 ）对跨境贸易人民币结算业务兴起的原因进行了定量研究。）。离岸人民 币市场的迅速发展引发了对于它是否会影响我国货币政策有效性的担忧。如裴平 和张谊浩(2005)认为离岸市场发展带来人民币外流，使得货币供给量难以合理与 准确地统计，使我国货币政策的中介目标难以选择。马骏(2011)认为随着香港离 岸市场的人民币贷款更加活跃，货币乘数将会上升，创造能力提高，而人民币离 岸市场发展是否会影响境内的货币供应量，取决于离岸人民币回流是否会替代其 他流动性的产生。 离岸市场的发展主要通过货币供应量、货币流通速度及其他货币政策传导途 径等方面影响本国货币政策。特别是，从货币供应量的角度来看，研究离岸市场 对本国货币政策影响的前提是搞清楚离岸市场的货币创造机制。一般的直观理解 会认为，本币跨境流动至离岸市场会减少国内的流动性和货币供给，而离岸市场 的本币资金“回流”本国后会增加流动性和货币供给，但这些理解并不完全准确。 实际上，在涉及开放环境和境外因素之后，货币创造和运行机制会更加复杂，其 客观本质与基于直观和实物货币理念上的一系列直观理解可能存在更大差异，需 要在理论上予以探讨和研究。 20 世纪 60 年代末以来，国际学术界有不少文献通过理论阐述、数学建模、 实证检验等方法，较为深入地探讨对离岸美元市场的货币创造机制，这些成果对 研究离岸人民币市场很有借鉴意义。值得一提的是，我国目前的人民币跨境支付 和清算机制有其特殊性，相应的分析结果也会与经典框架存在一些差异。本文拟 以上述研究为基础，结合目前的跨境人民币业务和离岸人民币市场发展的现状， 详尽阐述离岸人民币市场的货币创造机制，并尝试考察离岸人民币市场的发展对 我国货币供应量的影响等。 二、文献综述：以离岸美元市场为例 一般地，离岸金融市场是指为非居民提供本币金融服务的市场。从历史来看， 发展最为成功的离岸市场是离岸美元市场，因此我们以该典型市场为本文的研究 起点（图 1）。由于离岸美元市场形成初期，其业务主要在以伦敦为中心的欧洲 地区开展，因此又称为欧洲美元（Euro-dollar）市场。关于欧洲美元市场的早 期研究侧重于对该市场的描述，包括其基本结构、运行特点、发展意义等，其中 欧洲美元市场与境内美元的关系及其资金流动等问题与关于欧洲美元市场对国 内货币政策影响的研究密切相关（④较有代表性的是Altman 在1961—1965 年间 发表的4 篇 IMF 工作论文，描述了20 世纪 60 年代美元、英镑及其他西欧货币的 境外市场的发展。）。随着对欧洲美元市场运行机制和特点了解的逐步深入，学 术界开始构建欧洲美元市场的模型，为后续研究奠定了理论基础。随后涌现出了 大量关于欧洲美元市场存款创造的文献，涉及欧洲美元市场迅速增长的内在动因、 欧洲美元市场存款准备金率、货币乘数等，这些文献是进一步研究离岸市场对本 国货币政策影响的必要前提（伍戈和杨凝，2013）。 1关于欧洲美元存款规模增长的原因 关于欧洲美元市场存款创造的早期研究主要是为了回答欧洲美元存款规模 为什么会迅速增长。比较有代表性的是弗里德曼（Friedman ）的部分准备金 （fractional reserve）银行制度理论和克洛普施托克（Klopstock）的非银行 金融中介(nonbank finan