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企业债信用价差曲线形态验证与政策启示 孙克 （嘉兴学院经济学院，浙江嘉兴 314001 ） 摘要：信用风险可以用信用价差来衡量，理论上在债券期限和信用价差之间存在一定的关系， 称为信用价差曲线。 用价差曲线可能是上坡型、下坡型或者驼峰型的。我国上市企业债的 信用级别都为AAA 级，根据已有研究结论，信用价差曲线应该是上坡型的，但本文对固定利 率上证企业债信用价差进行基本统计分析并采用虚拟变量回归方法检验后，却发现其 用价 差曲线是驼峰型的。其原因可能在于：其一， 级机构对上市企业债信用级别的评估过高。 其二，担保机制造成信用价差曲线表现异常。对此，本文提出了相应的政策建议。 关键词：企业债；信用价差；收益率曲线；信用级别 作者简介：孙克，女，经济学博士，嘉兴学院经济学院讲师，研究方向：金融风险管理。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Abstract : Credit risk may be measured by credit spread. Theoretically, there s some relationship between credit spread and maturity, called credit spread curve. The credit spread curve may be upward, downward or hump-shaped. The credit ratings of corporate bonds in China are all AAA. According to the literature, the credit spread curve should be upward. But the empirical results show that the term structure of credit spread is hump-shaped, meaning the current credit rating of Chinese corporate bonds is over valued or the credit spread curve is abnormal because of the guarantee mechanism. In conclusion, this paper improves some suggestions for the sustainable development of Chinese corporate bond market. Key words: 引言 信用风险可以用信用价差来衡量，而从理论上来讲，信用价差完全是由企业可能发生违 约而出现的。信用价差（Credit Spreads ，CS ）反映了企业债的风险状况，在二级市场上通 常被认为是企业债信用风险的代表，并通过观察 用价差的变化来推断企业债信用风险的大 小。理论上在债券的期限和 用价差之间存在一定关系，该关系被称为信用价差期限结构或 者信用价差曲线[1][2][3][4]。 用价差曲线可能是上坡型的，也可能是下坡型的或者驼峰型的。 Merton （1974）和其他相关研究认为，违约型债券是一种依据发 者的基础资产发 的 [1][2] 或有求偿权，或者是一种具有嵌入式期权的证券 。一旦基础资产的价值触及一个违约边 界，就会发生违约，触发破产。在 Merton 的模型中，有一个关键因素“负债价值比”d， d=Be-rt/V 。式中：B，债券的面值；V，公司价值；t ，到期日。信用价差是d 和其他变量的 [1] 一个函数。Merton （1974） 认为，当信用质量高 （d1 ）时，信用价差曲线要么是上坡型 的，要么是驼峰状凸起的；当信用质量低 （d1 ）时， 用价差曲线是下坡型的。 [5] Duffie and Singleton （1999） 和其他相关研究使用 “简化形式”模型为具有信用风险 的资产定价，都