公司价值评估理论和运用.doc

公司价值评估理论及我们的运用 海通证券研究所副所长 高道德 主要内容 概述 主要的价值评估方法 价值评估模型的选择 我们的实践 1. 概述 价值评估的必要性与意义 价值评估是测定公司资产价值的手段 价值评估是投资决策的基础 价值评估为经济结构调整提供条件 价值评估是优化资源配置的导向 价值评估的假设与一般原则 价值评估的假设 有效市场 继续使用 有机组合增值 持续现金流 价值评估的一般原则 真实性 科学性 公平性 可行性 简易性 专业化 价值评估的作用 资产重组 绩效评价 社会意义 公司价值评估与资产评估的区别 评估对象不同：前者针对公司整体，后者仅针对单项资产 评估目的不同：前者强调综合评价以得出公司整体价值，后者仅考虑各类资产的简单组合 评估方法不同：前者多采用现金流贴现和相对评估法等一系列系统的评价方法，后者多采用重置成本法等 评估结果不同：公司整体价值一般大于单项资产评估价值之和。 2.主要的价值评估方法 2.1 概述 现金流贴现的价值评估方法 现金流贴现法是理财学中的基本理论之一，也是财务管理工作的重要工具之一。其基本原理任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。 现金流贴现法在预测时对下述公司需要给予格外的关注和恰当的调整： 处于困境中的公司 具备未利用资产的公司 具备专利和产品期权的公司 重组中的公司 涉及收购的公司 风险尺度难以把握的公司 周期性行业中的公司 相对价值评估方法 目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。 优点 简便客观 容易理解和接受 对市场现行认识的反映 缺点 可比公司选择问题 指标选择问题 期权价值评估方法 期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格） 购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。 优点 可以评估一些常规方法较难评估的公司，如困境公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司 缺点 资产价格方差已知并固定的假设条件通常不能满足 现金流评估框架 假设前提 有效市场 经营环境确定 持续经营 制度环境稳定 红利贴现模型 红利贴现评估模式认为股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金流量。 适用于分红持续稳定的公司 股权自由现金流贴现模型 无债务企业的股权自由现金流 无债务企业的FCFE=经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额 经营活动现金流量=净收益（NI）+折旧与摊销 NI=息税前收益（EBIT）-所得税 EBIT=息税及折旧与摊销前收益（EBDIT）-折旧与摊销 EBDIT=营业收入-营业费用 有债务企业的股权自由现金流 有债务企业的FCFE=经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务 经营活动现金流量=净收益（NI）+折旧与摊销 NI=税前收益（EBT）-所得税 EBT=息税前收益（EBIT）-利息费用 贴现率及其确定 从企业整体价值评估的角度讲，贴现率即是各类投资者要求报酬率的加权平均数，亦即加权平均资本成本（WACC）。WACC本质上是一种考虑了风险因素的货币时间价值，是可用来把企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的贴现率。 股权资本成本 优先股成本Kps=优先股每股股利/优先股每股市值 加权平均资本成本 公司自由现金流贴现模型 FCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种： 一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：①股权资本投资者→FCFE；②债权人→[利息费用（1－税率）＋偿还本金－新发行债务]；③优先股股东→优先股股利，所以FCFF=①+②+③。 另一种方法是从EBIT开始计算： FCFF＝EBIT(1－税率)＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本追加额 FCFF不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，FCFF与FCFE相等，而对于有负债企业，FCFF通常高于FCFE。 经济附加值模型 EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的“资本收益”是指经过调整后的营业净利润（NOPAT）；“资本成本”是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。EVA的计算公式为： EVA=资本收益-资本成本=营业净利润-资本总额×综合资本成本率 优点：真实反映公司业绩；剔除会计失真的影响；将股东财富与经营决策相