为什么近年来中国的杠杆率加速上升.PDF

研究报告 2014 年11 月13 日 聚焦中国 为什么近年来中国的杠杆率加速上升？ 分析员 梁红 hong.liang@ SAC 执业证书编号 S0080513050005 SFC CE Ref: AJD293 近几年来，中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。对于如何降低杠杆率，很多学者的建 议是收紧货币供应并保持高利率。然而，这种政策的效果却似乎事与愿违：中国债务占 GDP 的比例自2012 年以来以 每年 8~13 个百分点的速度加速上升，而过去 10 年来平均每年的升幅仅为4 个百分点。这些医生的 “药方”哪里出了 问题？ 我们认为，中国的高杠杆率问题（或投资效率低下问题）的关键在于金融市场发展的严重滞后，尤其是股票市场：由 于中国储蓄率高企却缺乏有效的股权融资渠道，当经济下行时，企业依靠自身盈利补充资本金的能力下降，因此债权 融资在整个融资中的比重必然上升。 此外，政府储蓄上升是近年来中国杠杆率问题恶化的另一重要因素。中央和地方政府显性债务占 GDP 的比例自 2009 年以来基本保持不变，而企业部门债务则大幅上升。中国为应对全球金融危机而推出的 4 万亿经济刺激计划，其资金 来源似乎主要是企业部门（包括国有企业和银行），而不是像其他国家一样来自于政府的财政支出。虽然这种巨额政策 性贷款成功地挽救了处于危机边缘的中国经济，但同时也给中国企业部门带来了沉重的债务负担，并给银行造成了潜 在的不良贷款风险。 更为令人担忧的是，近年来政府机构储蓄在快速增加，但同时企业部门却被迫去杠杆。如果用债务减去银行存款来衡 量净负债，过去几年来政府部门日益成为净储蓄者，而企业部门则在债务泥潭中愈陷愈深。 毫不奇怪，在国内股权融资市场处于半关闭状态而政府储蓄不断上升的背景下，近几年来从紧的货币环境造成了中国 内需疲弱、企业投资不振、价格下跌、劳动力市场显现疲态但债务与GDP 之比却不断上升等一系列问题。 因此，中国需要深入分析导致杠杆率上升的根本原因，以便重新设计一揽子政策来缓解而不是加剧导致杠杆率上升的 深层次问题。我们认为，只有在以下几个方面采取改革措施才能缓解杠杆率上升过快的问题，同时推动经济增长和效 率提升：1 ）改革国内股票市场；2 ）改革预算编制过程，减少中央政府持有的闲臵现金规模和各政府机构的“小金库” 规模；3 ）将部分政府或公共储蓄投向比银行存款回报率更高的其他资产；4 ）将隐性政府负债认定为显性政府债务；5 ） 直接向有需要的公共投资项目或具有系统重要性的部门注入股权资本金；以及6 ）调整货币政策立场以减轻企业部门的 偿债负担。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2014 年11 月13 日 近几年来，中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。对于如何降低杠杆率，很多学者的建 议是收紧货币供应并保持高利率。然而，这种政策的效果似乎事与愿违：中国债务占 GDP 的比例自2012 年以来以每 年 8~13 个百分点的速度加速上升，而过去 10 年来平均每年的升幅仅为4 个百分点。这一现象却与我们在此前报告中 的结论相符，即过去三十年来，中国杠杆率的增速与经济增速是负相关的（请参见我们2014 年 5 月29 日的报告《聚 焦中国：紧货币是否可以降杠杆？》）。这些医生的 “药方”哪里出了问题？ 我们认为，中国的高杠杆率问题（或投资效率低下问题）的关键在于金融市场发展的严重滞后，尤其是股票市场。道 理很简单，由于中国储蓄率高企却缺乏有效的股权融资渠道，当经济下行时，企业依靠自身盈利补充资本金的能力下 降，因此债权融资在整个融资中的比重必然上升。不对金融领域进行有效的结构性改革而仅靠收紧货币政策来降杠杆， 其结果必然适得其反。 除了缺乏有效的股权融资渠道外，持续上升的政府部门储蓄——中国资产负债表中的一朵奇葩——亦有助于解释为何 紧货币反而会推升杠杆率。 我们近期的研究显示，中