部分地区债务超出适度规模债务偏离度出现分化-中诚信国际信用.PDF

部分地区债务超出适度规模，债务偏离度出现分化 张英杰 赵继志辛洪波 中诚信国际信用评级有限责任公司 摘要：采用因子增强阀值模型，测算出我国30 个省（不包括西藏）、直辖市的债 务适度规模和债务偏离度，结果表明有20 个省市的实际债务规模已经超过适度 债务规模，且不同地区债务偏离度出现分化；未突破适度债务规模的地区不必然 继续扩大债务规模，有待于进一步研究；并提出在新型城镇化建设背景下，需要 解决增量融资的投资效率问题和控制债务风险，存量债务证券化；长期看，适时 推出市政债是控制该风险的有效制度安排，有利于隐性债务显性化，并提出过渡 期融资平台梳理与加强风险控制的建议。 一、引言 近年来，随着我国地方政府债务规模快速膨胀，并引起各界的广泛关注。目 前，学术界对地方政府债务问题的研究主要集中在形成原因、存在风险、化解对 策等方面，但对于地方政府债务规模对经济增长的影响以及合理或适度债务规模 是多少等关键问题缺乏深入探究，继而也就难以提出更加具有针对性的解决方 案。2008 年金融危机尤其是欧债危机爆发之后，政府债务对经济增长的影响成 为国际学术界研究的热点问题，核心是探讨政府适度债务规模问题，即政府债务 对经济增长的促进作用是否存在“门槛值”、“门槛值”是多少以及突破该值后对 经济有何影响，主要代表人物有ReinhartRogoff （2010 ）、KumarWoo (2010)、 Herndon et al. （2013）。受上述研究者的启发，本文将“门槛效应”引入到我国 地方政府债务问题研究中，分析我国地方政府是否存在适度债务规模、真实债务 规模是否超过适度债务规模、偏离程度有多大。本文提出的“地方政府适度债务 规模”是指在某一债务规模水平上，地方政府单位债务规模所产生的经济增长效 应达到最大化，继续增加政府债务将导致对经济增长的边际效率下降，该债务规 模水平就是“地方政府适度债务规模”。 二、地方政府债务风险传导机制 地方政府债务风险主要取决于宏观经济基本面、金融系统流动性以及政府监 管框架与模式 （如图1 所示）。地方政府融资平台即是融资枢纽，又是风险焦点， 具有双重属性。地方政府融资平台风险传导的路径有三条：一是金融传导。当融 资平台以政府注资的土地或资产为抵押担保品向银行或非银行金融机构进行间 接融资，通过商业银行、央行的监管通道传导风险。二是投资传导。融资平台的 主要功能是筹措资金，通过投资通道投向基本建设和实体经济，要给融资找到投 资出口，而不是在金融系统内空转。三是政府传导。由于融资平台的特殊属性， 1 使得各级政府成为隐性担保人，负有连带责任，承担或有负债风险。行政体制决 定这种风险可以层层叠加和上移，直至传递到中央政府。 地方政府债务的可持续性和风险控制，取决于宏观经济基本面、金融系统和 政府部门这三个方面运行情况，以及发生风险时的控制和协调能力。具体地，在 实体经济要考察经济周期、结构以及资金的投向与产业发展的匹配程度；在金融 系统主要关注三个风险点：一是来自于银行系统的信贷风险，主要指地方政府土 地财政、财政存款余商业银行平台贷款规模的风险；二是利率定价机制不健全， 促使逐利资金借道银子银行，引致资金错配和利差趋高的风险；三是债券市场中 的个案风险。 图1 融资平台——风险传导机制 2 在金融系统风险方面，QE 退出和银子银行监管将会加大该风险。美联储逐 步退出QE 之后，美元走强，央行会被动收缩货币供应量，加息压力增大，流动 性波动加大，甚至出现阶段性短缺，并对房地产市场产生冲击。近期，央行连续 多次在公开市场进行正回购，除了收回前期向银行释放的流动性之外，很重要原 因是对冲QE 规模下降所产生的影响。另外，监管层对银子银行体系的监管力度 越来越大，地方政府融资平台从信托、银行理财产品等银子银行渠道再融资的难 度会进一步加大，融资成本会上升。需警惕的是，房地产价格的波动与影子银行 和地方债务的联动会引发金融领域的系统风险，并叠加和上移。 在实体经济的风险方面，要