经济转型周期中大类资产配置新思维20141021a教案.pdfVIP

经济转型周期中的大类资产配置思维 林采宜 时伟翔 研究结论： 1. 通过国际比较，我们发现在转型期的各类资产价格通常表现出以下规律：  辛苦的牛市：企业盈利能力触底并逐步恢复是股票估值见底的标志。此后股市整体向上，呈现 出5-7 年的恢复期，平均年化收益率7% 。在转型期，企业盈利重塑主要依靠技术创新赶超国内 外同行，在开放经济条件下，重大产业创新力量的形成将引起全球产业结构调整和竞争格局的 改变，虽然这个过程可能非常缓慢。  波动下行的利率：无风险利率下行是总体趋势，但期间可能受制到通胀风险、信用风险以及流 动性风险的影响而出现短期上行的波动特征。  房地产价格走平：价格走平，工业盈利提高到一定水平后才会出现下一轮上涨。 2. 工业化后期转型是经济增长旧动力的逐步消失和新动力的成长。旧增长动力的衰减带来 的经济下滑将倒逼企业重塑盈利模式和经济出清。这种出清长期来看有助于企业盈利改 善，但短期可能会出现信用风险（从目前看刚兑和高于银行贷款成本融资的信托是最大 的风险点），在这个过程中，金融改革将是化解系统风险和优化资源配置的主要手段。 3. 在传统的以信贷为核心的周期波动下的大类资产配置投资时钟将逐步被以盈利能力重 塑为核心的投资新时钟所替代。 配置建议： 1. 增加股票和权益类资产配置比例。转型阶段中国经济将主要依靠效率提升，企业盈利 重塑将是一个比较缓慢的过程，股票市场也将相应呈现为一个周期较长的震荡上行的牛 市；因此，股票资产配置较低的投资者可以逐步提高股票的配置比例，建立长期头寸； 2. 增持利率市场化创新产品。从居民理财角度看，利率市场化就是一个财富再配置的过程， 在这一进程中无风险收益率逐步下行，而信用风险和流动性风险的溢价将会逐渐提高， 居民从存款向利率市场化的理财产品搬家带来的收益空间仍然较大。在谨慎权衡风险的 前提下，可适当提高此类金融产品的配置比例，如货币基金、银行理财、信托（经风险 评估）产品等包含一定风险溢价的理财产品，分享利率市场化的收益； 3. 降低现金和储蓄存款类资产配置比例。债券市场前期上涨已经反映了经济下滑带来的 放松预期，无风险存款利率下降将是中长期趋势，且经济出清之后，资产价格下跌空间 较小，持有现金的机会成本较高且收益较低，因此可适当减持。 4. 降低房地产类的资产品种配置比例。房地产市场需求面临着人口拐点和利率市场化的 双重压力，房地产价格上涨周期已经结束，其价格的中长期趋势平稳，考虑通胀、资金 成本和交易成本，投资价值降低，可考虑降低配置比例。 1 / 12 目录 前言：第三次拐点出现，经济发展和改革呈现新特征3 一．从国际经验看转型期大类资产风险收益特征 3 1． 美国：股市估值取决于企业盈利能力3 2 ． 日本：工业生产能力和盈利能力决定了大类资产运行特征5 3 ． 韩国：工业生产持续增长，股票逐步走高，利率缓慢下行6 4 ． 企业盈利能力是决定权益类资产价格的核心与关键7 5 ． 转型时期大类资产价格走势的主要特征7 二．目前大类资产配置的宏观环境：改革、市场出清和企业盈利重塑7 1． 三次钢铁产量零增长实际上确认了我国投资驱动增长模式的终结7 2 ． 宽松信贷下企业经营效率持续回落8 3 ． 经济出清带来信用风险：高于银行贷款利率的融资加刚兑的信托8 三．大类资产配置建议9 1． 转型期资产配置需要以企业盈利能力为主要关注变量10 2 ． 金融改革背景下资产配置既表现为结构变化也表现为新的产品组合10 3 ． 大类资产配置建议11 2 / 12 前言：第三次拐点出现，经济发展和改革呈现新特征 2008 年以来，随着房地产销量的下滑，钢铁产量先后三次出现了接近“零增长”的现 象 （图1），每一次调整对中国经济和政策方向的认识都会成形成新命题：从 “保增长”到 “稳增长”再到现在的 “强改革”。 图 1：粗钢产量累计同比08 年以来