新常态、新对策--人民币汇率避险交流.ppt

8月的jackson hole 是一个转折点 强调预测是年底的时点值 货币政策对汇率的影响远远要小于固定收益，是焦点时可以风云叱诧，不是焦点时就人走茶凉了。买入预期，卖出事实 * 美、欧、日都实施了量化宽松的货币政策，为何美国一枝独秀？人口、债务、经济结构、结构改革等结构性因素……周期应不是主要因素，各国结构性问题的严重程度和危机后释放的程度。--na?ve 推理 * * * 在美国经济增长继续巩固，欧洲日本加大宽松力度的背景下，15年出口大概率上还将延续缓慢改善的态势。但是，由于预计15年国内投资增速和国际大宗商品价格降幅比14年温和，进口将逐渐回升，因而贸易顺差的增长可能逐渐放缓。尽管如此，处于历史高位的贸易顺差将带来全年至少3000亿美元的结汇需求，是人民币币值的有力支撑。 与经常账户盈余对应的是外汇储备的不断积累，我国拥有全球第一的外汇储备，比全球外汇储备前五大中其他四国的总和还多出约1万亿美元（核实数据）。虽然央行承诺退出常态化外汇市场干预，但不等于退出外汇市场干预，尤其是在人民币汇率发生异动的时刻。如此庞大的外汇储备配合仍然行之有效的资本管制，使得我们对央行在人民币贬值压力显著上升时维护汇率稳定的能力具有充足信心。实际上，98年金融危机港币大幅震荡时期，货币当局正是在中央支持下大量卖出美元从而成功击退对冲基金狙击的（核实事实），彼时我国外汇储备远不能与现在同日而语。 * 14年资本流出初露峥嵘。从结售汇需求来看，今年5月起贸易顺差迭创新高，前11个月贸易盈余累计达3324亿美元；直接投资项下流入、流出变动不大，前11月FDI与ODI的差额为165亿美元。上述项目合计，净结汇总需求应为3489亿美元。这里还未计入阿里巴巴、京东等国内企业在海外上市巨额资金回流的结汇需求。但是，从实际的资本流动数据来看，企业和个人向银行卖出的美元却相当稀少。前11月新增外汇占款总共仅增长约1400亿美元，银行代客结售汇顺差也仅为1678亿美元，这意味着企业和个人至少持有约1700亿美元外汇资产，而并未将其出售给银行。另一方面，尽管结汇意愿低迷，非金融机构部门持有的外汇资产明显上升，但国内新增外汇存款却不增反减，连续3个月负增长。综合以上，14年资本账户下非直接投资项目可能发生了较多的资本流出。 展望15年，资本流出仍然会对人民币汇率构成较大的潜在威胁。考虑到中美1年期国债利差与人民币即期价较好的一致性，在中美货币政策分化的背景下，资本流出现象有可能更加严重。值得一提的是，尽管市场普遍预期15年A股市场将表现强劲，但其是否能吸引更多国际资金流入仍有待观察。根据EPFR数据，尽管11月降息以来A股市场上涨幅度超过20%，但权益基金流入国内的资金规模并未出现明显上升，12月第一周甚至净流出22.8亿美元，为今年最大规模的单周净流出。 * 与美联储货币政策的分化是包括人民币在内的新兴市场货币，以及欧元日元等主要货币面临的重要贬值压力。年度展望中我们预期15年央行将1-2次降息，2-3次降准，同时美联储可能在6月首次升息，9月、12月再各升息一次，因此我们提示中美货币政策变动的关键时点人民币出现阶段性贬值行情的概率较大。 今年降息以后人民币的表现与过去不一样，更加市场化，央行未来总量宽松政策的决策须更加谨慎。近期央行发布387号文，规定非银同业纳入存贷比考核口径且暂不缴存准，这一方面大大拓宽了银行的信贷空间，另一方面避免全面降准，显示出央行对总量宽松工具的顾虑。市场普遍认为387号文的政策效果相当于若干次降准，这是否意味着明年中国货币政策宽松的尺度会低于预期呢？我们认为这一可能性存在，但不是很大。问题的核心在于全面宽松的必要性是否显著降低。387号文主要着眼于盘活存量，通过松绑贷存比增加银行实际信贷额度，但并没有实际增加超储规模，对银行的放贷意愿也没有直接的刺激作用。而且市场对于降准的期待主要来自于外汇占款增长困难前景下补充基础货币的需要，387号文对这一逻辑影响不大。降息对应于融资贵问题的解决，14年定向降息、回购利率下调等举措效果的不如人意映衬出全面降息的必要性。通缩状况仍将贯穿15年为降息提供了充足的空间。因此，在一般贷款加权利率、票据贴现利率和房贷利率明显改善之前，降息逻辑也没有大的变化。 * 一直以来人民币国际化都是人民币保持坚挺的关键支撑。14年人民币虽然停下了升值脚步，但人民币国际化进程仍然埋首向前。虽然资本项目开放作为人民币国际化的重要配套改革项目，短期内我们认为还不会完全实现，但即使在此项改革完成之前，人民币国际化也有充足的发展空间。对比人民币与美元的国际化水平，两者之间差距之巨大显而易见。因此，有理由在可以预见的未来，央行还将持续推进人民币国际化进程。 * 从国家意志的层面看，习总书记主持的大国外交战略同样需要相对坚挺