资本项目可兑换名实相悖.docVIP

资本项目可兑换名实相悖近期有关人民币资本项目可兑换的讨论颇多，大体是加快推进与审慎推动的“策略”之争，并无战略或方向上的分歧。一国资本项目可兑换的演进策略，除了体制和制度的所谓“路径依赖”之外，一个重要因素是政策制定者对于资本开放的收益和风险的权衡考量，这需要对资本项目可兑换现状做出准确判断和把握。 对于资本项目可兑换现状，一种观点认为，中国资本管制较严且有效，可资防范资本冲击风险之用，人民币离完全可兑换尚有相当距离。另一种观点则认为资本管制“名不符实”，人民币资本项目可兑换的实际程度已颇高，至多是“变暗为明”。上述观点分歧的实质是如何看待人民币资本项目可兑换的“名”与“实”。 “名”是基于对资本账户交易的法律限制或管制状况来衡量资本项目可兑换状况；“实”则是用事实上的跨境资本交易状况来加以衡量。目前，人民币资本项目的名实之间颇有矛盾之处。 首先，国际组织认定与国内法律和政策规定的“名”有差距。国际货币基金组织《汇兑年报》所列中国资本账户的几乎各个子项目的“管制状况”均标为“是”，即便是我国认为已经达到可兑换程度的“对外直接投资”也是如此。实际上，我国对多数资本交易都已被允许，有些项目的管制并不构成实质性限制。 其次，与其他新兴市场可兑换货币国相比，人民币不完全可兑换的“名”与金融开放的“实”有差距。在金砖国家中，2006年9月印度央行委员会曾建议要求5年内实现印度卢布可自由兑换，俄罗斯宣布本国货币自2006年7月1日起成为可自由兑换货币，巴西和南非也被普遍认为货币可兑换程度明显高于中国。 Maziad等（2011）评估认为，中国资本项目开放程度（-1.1）与印度、南非相当，而低于巴西（0.4）、俄罗斯（0.2）。这些信息都显示人民币资本项目可兑换程度在这些国家中即使不是最低，也是很低的。 但跨境资本交易规模显示的却是另一番景象。就国际收支统计的资本项目交易额（借方+贷方）/本国GDP而言，2010年中国（8.14％）低于巴西和俄罗斯（10.2％），高于南非（6.75％）和印度（3.98％）。就国际投资头寸表统计的对外资产和负债之和/世界GDP而言，2010年中国（10.4％）远高于俄罗斯（3.8％）、巴西（3.4％）、印度（1.7％）和南非（1.1％）。换言之，上述混杂的信息可能意味着中国以人民币资本项目不可兑换之“名”承担了较大金融开放之“实”。 第三，资本交易的法律和政策限制与市场信息和社会观感有差距。目前政策允许的居民个人对外证券投资主要是QDII渠道，个人未被允许直接投资境外证券市场。 香港交易所《现货市场交易研究调查2010/2011》显示，过去十年内地投资者在港股市场的交易额复合年增长率达47％，远高于其他类型投资者。2010至2011年度，来自内地投资者的交易约占港股市场总成交额的4.6％（约合7900亿港元）。 事实上，在现代信息条件下，内地居民直接投资港股等的技术成本并不高，投资港股的内地居民个人或私募机构并非个别现象。此外，有关中国居民在纽约、伦敦等地投资购买房产的报道屡见报端，而国内现有法律和政策并未明文允许。 就人民币资本项目可兑换的名实而言，目前中国的资本管制，有的是“有名无实”，即政策名义上有审批或登记，实质上对资本流动并无太大影响，如FDI；有的是“有实无名”，即法律和政策并无规定，实际交易却并不少见，如个人对外投资；有的是“有名有实”，即政策上有管制，实际交易也受限制，如外债管理；有的是“无名无实”，即法律上未明确规定但实际不允许做或者很少发生，如居民向非居民贷款等。 从上述“名”“实”差距来看，显然前两种情况居多。如何解释和看待这种现象呢？ 应该看到，资本管制本身有度和区间的概念。如果将资本管制比作“门槛”的话，《汇兑年报》列出了中国对资本交易的各种“门槛”，但并未对“门槛”高低做出评估和评判。禁止、严格审批、市场准入、掌握跨境资本交易和资金流动信息等都可以作为“门槛”，但只要这个“门槛”低到对资本交易不构成实质性影响或歧视性安排，则应视为可兑换。 应该避免将资本项目可兑换等同于没有任何“门槛”或完全自由的认识误区，也不宜不论“门槛”高低，一概冠以管制之名，高估其对资本流动的影响。 应充分考虑中国贸易开放度较高的现实。在金融全球化条件下，贸易和金融开放相互关联、密不可分。我国有大量跨境贸易和投资的市场主体和关联企业，尤其是内地与港澳台之间的联系紧密，很多企业在三地都有子公司或关联公司。这些市场主体根据市场机会及利率、汇率等价格信号，通过可兑换的渠道来摆布跨境资金和开展资本交易，规避资本管制并非难事。 即便有不符合政策的跨境资本交易，也可能是“民不举官不究”，或者在支付罚金后合法合规。如果资本项目可兑换不