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印花税调整对股市波动性影响研究 摘要：自我国证券市场发展以来，监管当局一直把证券交易印花税作为调控证券市场的一个重要工具，印花税经历过多次调整，而每一次调整都对股市产生了重要影响，引起了股市的大幅波动。本文从理论和实证两个层面就印花税调整对市场波动性的影响进行研究。理论方面主要阐述了交易成本的变动对投资者的影响，实证方面运用GARCH（1，1）模型对2007年5月30日的上调和2008年4月24日的下调对股市波动性的影响进行了检验。结果表明，在短期内，证券交易印花税的变动会显著影响股指收益率的波动幅度，而从长期看，印花税的变动并不能影响股市的长期波动特征。 关键词：印花税调整 股市波动性 股价指数 一、引言 股市的波动性是与生俱来的，而股市的正常波动是股市存在的前提和基础。随着我国资本市场的蓬勃发展，股市的市场逐渐增大，成交量也不断扩大。同时，作为交易成本之一的印花税也在迅速增加，显然，印花税的调整会对股市产生影响，因此，本文选取了两个具有代表性的印花税的调整，即2007年5月30日的上调和2008年4月24日的下调。通过实证分析，就印花税的调整对股市波动性的影响进行检验。 目前，国外许多学者对证券交易印花税和股票价格波动进行了研究，有学者提出，较高的交易费用会抑制短线交易，进而可以减少股市的波动性（Stieglitz，1989；Summers，1989）。当然，这种观点遭受了许多学者的抨击，Roll（1989）通过研究1987到1989年23个国家的股票收益波动情况，发现股票的波动性与交易税之间不存在显著的相关性。另有学者指出，证券交易印花税不仅影响噪音交易者，而且影响信息交易者，而后者对股市的波动性影响更大（Hakkio，1994）。Prat（2001）通过对阿根廷、巴西和墨西哥的比较研究，发现交易税的变化对股市的波动性影响很小。 国内也有众多学者对这方面进行了研究，刘国旗（2000）用非线性GARCH模型对中国股市波动性进行了预测，预测结果表明：QGARCH模型对中国股市的波动性具有较好的预测能力。然而，也有学者通过预测误差度量指标对模型进行了比较，发现非参数GARCH（1，1）模型对股市波动性的预测精度有明显提高（鲁万波，2006）。胡海鹏、方兆本（2002）利用AR-EGARCH-M模型，对沪深股市的波动性进行了分析，认为沪深股市的市场组织结构还不能有效地控制和处理突发事件对股市造成的冲击。史永东、蒋贤锋（2003）采用GARCH（1，1）模型对税率调整和股票市场波动性进行了实证研究，发现税率上调会提高市场波动性，而税率下调则导致市场波动性下降。 二、印花税调整对股指收益率的影响 当交易成本增加时，投资者期望获得较高的收益率才会继续持有股票；当交易成本降低时，投资者要求较低的收益率就会投资该股票。因而，从理论上说，提高印花税会降低股票的价格，提高投资者要求的报酬率，促使当前报酬率偏低；相反，降低印花税会提高股票价格，降低投资者所要求的投资报酬率，导致当前报酬率偏高。从实际来看，也很好理解，当提高印花税时，交易成本会增加，进而投资者会减少投资，导致资产价格下降；反之则反。证券交易印花税是证券交易成本的一部分，印花税的变化会对证券市场参与者的行为产生重大影响，因此，我们认为股票印花税的提高会导致股票价格的下降，反之则上升。本文选取的事件为最具代表性的再次印花税的调整，即2007年5月30日的上调和2008年4月24日的下调。 本文选取上证指数在调整当天的收益率、调整后5个交易日的收益率均值、15个交易日的收益率均值以及30个交易日的收效率均值来观察。表1和表2分别列出了两次印花税调整事件发生时上证指数收益率的具体数值。 表1 印花税上调对上证指数收益率的影响 事件 调整前5日收益率均值 调整前15日收益率均值 调整前30日收益率均值 当日收益率 调整后5日收益率均值 调整后15日收益率均值 调整后30日收益率均值 2007年5月30日印花税由0.1%上调至0.3% 1.06% 0.62% 0.77% -6.72% -1.41% 0.21% -0.16% 数据来源：wind 资讯金融数据库 表2 印花税下调对上证指数收益率的影响 事件 调整前5日收益率均值 调整前15日收益率均值 调整前30日收益率均值 当日收益率 调整后5日收益率均值 调整后15日收益率均值 调整后30日收益率均值 2008年4月24日印花税由0.3%下调至0.1% -0.08% -0.10% -0.80% 8.89% 0.97% 0.04% -0.51% 数据来源：wind 资讯金融数据库 从表1和表2可以看出，再次印花税的调整对上证指数收益率的影响非常明显。2007年5月30日，当印花税由0.1%上调至0.3%，当天上证指数跌幅达到-6.72