特稿内线交易的红线－重大消息何时明确-中原财经法学.pdf

特 稿 內線交易的紅線－重大消息何時明確？ 賴英照  目次 壹、前言 貳、美國法院判決及主管機關的行政命令 一、聯邦最高法院的判斷標準 二、公開收購案件：Rule 14e-3 及相關司法判決 參、歐盟法制 一、2003 年歐盟指令 二、歐盟法院Daimler 案的判決 三、2014 年歐盟管理規則 肆、證券交易法基本規定與司法判決 一、基本規定 二、司法判決的判斷標準 三、合併 、公開收購及策略聯盟 四、聲請重整與公司停業 五、調升盈餘目標或調降財務預測 六、買賣土地 七、更換董事長或總經理 伍、法律解釋與價值判斷  中原大學法學院財經法律學系專任講座教授，前司法院院長，哈佛大學法 學博士。 2 中原財經法學 2016 年6月 一、法院認定標準的歧異 二、法律解釋與價值判斷 陸、結論 關鍵字：內線交易、重大消息、消息明確、正當投資人 、發生機率 2 第三十六期 內線交易的紅線 3 壹、前言 內部人實際知悉重大影響股票價格的消息時 ，在消息明確後，尚 未公開之前買賣股票，構成內線交易。公開收購是「重大影響股價的 消息」，毫無疑問。但企業併購的流程，從擬訂併購策略 、規劃資金 來源 、選擇目標公司 、雙方協商談判 、簽訂保密契約及意向書，到進 行實地查核、草擬併購契約、確定收購價格及併購架構 、簽訂合約及 董事會決議等，程序複雜而冗長。公開收購的消息何時明確？ 假設兩家公司的併購協商 ，從3 月 1 日開始一直到 8 月 31 日才 完成。兩家公司的內部人在 7 月 1 日到10 日間大量買進目標公司的 股票 。內部人是否構成內線交易？這個問題的關鍵 ，在於公開收購的 消息何時明確 （或成立）的認定 。被告在法庭上常見的抗辯就是，他 在買進目標公司股票時，公開收購的消息尚未明確 ，不符合重大消息 的定義，不構成內線交易 。公開收購之外，其他重大消息的內涵，例 如調降或調升財務預測，買賣土地或更換董事長 、總經理等，也都有 類似的爭議 。 我國證券交易法有關「消息明確」的規定，及主管機關「消息成 1 立」的行政命令，均參考美國及歐盟法制 。本文首先討論美國與歐盟 的相關法令 ，其次檢討我國證券交易法的規定與實務判決 ，最後從法 律解釋方法的觀點，探討重大消息明確時點應有的認定標準，並提出 1 有關2010 年證交法增訂「消息明確」的討論，參閱劉連煜，內線交易構成 要件，頁 172- 174 、315-333 ，元照出版有限公司 ，修正二版（2012 ）；林孟 皇，內線交易重大消息的明確性與實際知悉－二○一○年新修正內線交易構 成要件的解析，月旦法學雜誌 ，第一八四期，頁 141- 156 （2010 ）。 3 4 中原財經法學 2016 年6月 結論。 貳 、美國法院判決及主管機關的行政命令 消息明確的認定，在美國法為消息重大性 （materiality ）的問題。 如何認定一項消息，例如公開收購，何時具有重大性？美國 1934 年證 券交易法 （Securities Exchange Act of 1934 ）並未規定。實務上係由主 管機關聯邦證管會（SEC ）訂定行政命令及法院依判決確立其認定標 2 準 。 一、聯邦最高法院的判斷標準 聯邦最高法院在 1976 年的 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. 3 案 ，對於徵求委託