乌云散尽彩虹来-2011年度可转债投资策略.pptVIP

乌云散尽彩虹来-2011年可转债投资策略 2010年12月 孟卓群 0216113 mengzhuoqun@ 执业证书编号：S0860209080194 目 录 第一章 转债市场现状及新变化 第二章 重点关注的三类投资机会 第三章 个券点评 第一章　转债市场现状及新变化 1.1 转债估值回到历史平均偏高水平，系统性低吸机会消失 1.2 部分平价转债转股溢价率较高，透支正股涨幅 1.3 上市定价一步到位，首日买入风光不再 1.1 估值回到历史平均偏高水平，系统性低吸机会消失 目前转债平均隐含波动率达到45%，接近09年年初的水平，重回历史平均偏高水平。 09年以来转债隐含波动率变化周数据 03年以来转债隐含波动率变化月数据 资料来源：东方证券研究所 转债估值水平与大盘相关度较高，统计检验结果显示，转债隐含波动率与上证综指的相关系数达到0.84，隐含波动率一定程度上反映了市场情绪，历史上看，转债隐含波动率位于25%以下的水平时往往显示市场情绪已极度悲观，系统性低吸机会出现；隐含波动率超过60%往往显示市场情绪过度乐观，风险不容忽视。 目前市场平均隐含波动率位于45%附近，系统性低吸机会尚未出现，未来隐含波动率及转债价格走势将主要依赖于股指及个股表现。 当前银行、钢铁、地产等权重板块估值水平较低，未来大幅向下调整的可能性不大，这也在一定程度上为指数提供一定支撑，不过在通胀形势严峻、加息预期存在、企业盈利可能被压缩的背景下，短期股指依然存在压力。估值压力释放后，可能再次出现低吸机会。 1.1 估值回到历史平均偏高水平，系统性低吸机会消失 转债转换价值超过130元后，绝大多数转债被提前赎回，除非正股具备足够大的上升空间，否则转债被提前赎回前，其上涨空间较为有限。平价转债溢价率较高将一定程度上透支正股未来涨幅。 我们以今年发布赎回公告的7只转债为例，将2010年年初至发布赎回公告日期间转债的涨幅与正股涨幅做对比，可以显著发现2010年年初估值水平较高的平价转债其涨幅均非常有限。 1.2 部分平价转债转股溢价率较高，透支正股涨幅 资料来源：东方证券研究所 09年下半年部分转债上市首日定价偏低，特别是开盘价，因而上市当天（特别是开盘）买入转债可以获取不错的收益。 右图以安泰转债为例，将转债上市后五个交易日的收盘价与正股收盘做对比，期间正股涨幅为2.63%，转债涨幅为3.22%。 1.3 上市定价一步到位，首日买入风光不再 近期发行的转债上市定价一步到位，甚至定价偏高，上市后的走势相对较弱，买点可能适当推后。 右图以燕京转债为例，将转债上市后五个交易日的收盘价与正股收盘做对比，期间正股涨幅为1.55%，转债不涨反而下跌1.78%。 资料来源：东方证券研究所 第二章　重点关注的三类投资机会 2.1 赎回预期较强的转债及正股投资机会 2.2 存在条款博弈可能的转债 2.3 一级市场申购机会 历史上多数转债被提前赎回。 通常情况下，转债发行时所设定的存续期为3-6年，但从历史上看，真正到期赎回的转债非常有限，已经退市的63只转债中，有50只转债被提前赎回，仅有13只转债到期赎回。这些到期赎回的品种中，半数以上在到期赎回前由于存量小于3000万元已经停止二级市场交易，雅戈、桂冠及阳光转债由于转股比例高实际最终被赎回的存量不足2000万元，只有茂炼及宝安转债由于各自特殊的历史原因没有顺利转股最终被公司到期赎回。 也就是说，几乎所有转债在到期前均全部转股，集中转股的行为部分是由于股价较高、公司提前赎回转债促成的，部分是由于股价较高转债转股溢价率较低促成的，部分是到期前转债转换价值高于到期赎回价促成的，还有极少数品种的转股是特定历史背景下的行为。 在各种各样的转股原因中，上市公司提前赎回转债无疑是促进集中转股最重要的方式之一，也是目前市场上最广泛出现的一种情况。 2.1 赎回预期较强的转债及正股投资机会 绝大多数转债的条款中都设置了提前赎回条款，也就是说当公司股价持续一段时间超过赎回触发价（多数是转股价的130%）时，公司有权提前赎回转债。这让我们有理由猜测，转债赎回前正股可能会有一定的投资机会；而在转债赎回后，股本迅速扩大引发的抛售压力可能会拖累相关正股的表现。 为了检验一下历史上转债被提前赎回前后，相关正股是否有异常收益，我们统计了2000年以来被提前赎回的43只转债相关正股的数据。 转债满足提前赎回条件后，决定赎回的公司会尽快发布赎回公告，赎回公告中会确定赎回登记日，赎回登记日之后转债将停止二级市场交易及转股。我们重点检验的是公司在发布赎回公告前正股是否具备超额收益，以及在赎回登记日之后正股表现是否趋弱。 2.1 转债赎回前后相关正股的投资机会 检验目标：上市公