创新保本策略TIPP的理论与实证.PDFVIP

创新保本策略STIPP的理论与实证 广发期货资产管理部 郭伟杰 陈丰哲 摘 要 随着市场的不断成熟，保本型理财产品愈发受到投资者的青 睐。传统的保本策略CPPI、TIPP和OBPI分别存在防御性不足、 收益能力过低和国内期权市场尚不完善等问题。针对这些问题我 们提出一种新型保本策略STIPP，该资金管理策略在与投资策略 配合使用时更加有效。作为动态资金配置策略，STIPP 能够灵活 地根据市场状况调整风险头寸，能够为我们提供一颗强大的“定 心丸”——保本。事实上，不管是主观交易或是量化投资，策略 失效是我们投资过程中无法避免的问题，而STIPP策略的特性， 决定了其能够显著减少投资策略的波动性，提供资金安全保护垫。 换言之，STIPP相当于以接近于0 的成本购买了一个极具价值的 保本期权。STIPP策略的这种特性也为我们提供一种新的量化模 型开发视角：利用其内含的保本期权特性，可以将一些激进型策 略转化为保守型投资产品，同一个策略通过与STIPP组合可为不 同风险偏好的投资者服务。 一、传统保本策略简介 目前国内外常用的动态组合保本策略包括CPPI、TIPP及 OBPI。这些传统的保本策略经历了国内外多年的市场检验，具 有成熟的理论基础。但随着市场的发展和变化，传统保本策略的 内生缺陷也逐渐暴露出来。通过不断的摸索，我们设计出一种改 进策略STIPP （Semi-Time-InvariantPortfolioProtection），即半变 性投资组合保险策略。这种策略在与其他投资策略配合使用时， 效果要优于传统保本策略。另外，STIPP 内含的期权特性能够与 某些单边投资策略结合，消除这些单边策略累积收益震荡过大或 者回撤过深的问题，使之从高收益高风险策略转化为收益稳定风 险适中的投资策略。以下我们将简单介绍传统保本策略以及 STIPP策略的相关理论和实证结果。 （一）、 CPPI （Constant-Proportion Portfolio Insurance）恒定比例投资组合保险策略 CPPI策略是国内目前保本基金使用的主流策略。其核心思 想是根据投资组合价值水平的变化动态调整风险资产和无风险 资产投资比例的策略。以股票为风险投资品举例，其指导思想是： 当股市上涨时，投资组合价值也上涨，因而风险承受能力增大， 投资于股票的比例也就增大；反之，当股市下跌时，投资组合净 值也下跌，因而风险承受能力减小，投资于股票的比例也就减小。 CPPI策略具体操作如下 （理论公式见附录）：首先根据未来 保本金额的现值确定最低保险金额F，超过F 的资金部分就可以 用于风险投资，该部分金额称为安全垫 ，是风险投资所能承受 的最高损失。最后根据风险偏好和市场环境等条件确定风险乘数 M，将安全垫 的 M倍的金额投资于风险资产，剩余资金投资 于债券等低风险资产。 （二）、TIPP （Time-InvariantPortfolioProtection） 时间不变性投资组合保险策略 TIPP 的内涵与CPPI策略的核心思想基本一致：根据投资者 的风险乘数，将防守垫资金进行放大后投资于风险资产，剩余资 金投资债券市场。若总资产跌至保本线，则将全部资产转投债券 以保证资金安全。TIPP和CPPI 的区别在于其保本额是动态调整 的。随着资产净值的上升，其保险额度也会随之不断上升。如果 保本率为90%，则保本额始终为资产历史最高值的90%。当资产 下降时，保险额度不会随之下降，即保本线存在 “棘轮效应”。 显然，TIPP是一种更加保守的投资策略，追求的是 “落袋为安”。 （三）、OBPI （Option-BasedPortfolioInsurance） 基于期权的组合保险策略 OBPI策略是以期权产品为核心的保本策略。期权本身具有 的保本特性和高杠杆收益性使其成为保本策略绝佳的投资手段。 资金管理者只需将大部分资金配置于债券市场锁定收益，同时将 剩余资金和债券利息投资于期权，即可构造一个完美的投资方案。 因此OBPI策略在国外市场上最为常见。但由于在我国期权市场 尚不完善，目前可在二级市场交易的仅有上证50ETF期权，而 其余投资标的都无法进行风险对冲。因此目前OBPI策略在国内 还难以实施。较为现实的方法是由投资者只能够通过对B-S公式 使用期货和债券动态复制期权。但这样一来，在国内使用的OBPI 策略实际上是