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基于价量关系的技术分析有效性实证分析 张国政 (上海财经大学公共经济及管理学院， 200433) 摘 要：最近几年，技术分析有效性检验已成为金融市场有效性检验的热点领域。 价量关系是技术分析的核心，与技术分析的有效性密切相关。本文在国内外相关 研究成果的基础上，采用实证方法研究了我国股票市场的有效性。对上证综合指 数价格与成交量的计量分析， 表明它们之间存在长期的均衡关系协整关系， 即系统存在经济机制制约着价格与成交量之间的变动；误差修正模型得出短期偏 离向长期均衡的校正速度；价格与成交量之间的格兰杰因果关系检验进一步说明 价量关系有统计基础；动态分析给出了价量之间交互影响的具体特征的描述。总 体而言，本文支持在我国股市技术分析有效的观点。 关键词：技术分析；单位根检验；格兰杰因果关系；脉冲响应；方差分解 引言 自七十年代以来，关于金融市场有效性的讨论几乎没有中断过。法马(Fama， 1970)指出，所谓市场有效即价格及时充分地反映了所有可得的信息。在此基础 上分为三个层次：弱式有效，即价格反映了所有的历史信息；半强式有效，即价 格反映了所有公开可得的信息；强式有效，指价格反映所有可得的信息，包括公 开的和私人的。 根据市场有效假说，对证券价格建立预测模型是没有意义的。而经典文献争 议最大之处就集中在股票收益的可预测性上。早期的研究支持随机游走假说，认 为收益可预测的可能在统计意义上和经济意义上都太小。而近几年的一些研究表 明：存在着股票收益可以利用过去的收益进行预测的证据。 早期对收益可预测性的研究实际上否定了所谓技术分析的应用。但现在看 来，下这个结论还为时过早。最近几年，技术分析有效性检验已成为金融市场有 效性研究的热点领域，并得出了许多有益的结论。 一、技术分析有效性检验概述 技术分析，指的是利用市场的内部因素，归结起来就是交易量和股票价格水 平，分析市场的运动模式并作出其趋势预测。其方法论是建立在股票市场的历史 倾向于重复自身这一假设基础上的。按照技术分析的假设，市场价格总是以既定 的趋势变化和演进，而这些趋势是可以预测的。显然，技术分析的概念与市场有 效性概念是相互矛盾的，即若市场有效，价格反映了所有可得的信息，则技术分 析不可能获得额外收益。这一结论实际上立足于静态层面，而另一方面，技术分 析的有效性是一个伴随着证券市场弱式有效--半强式有效--强式有效的弱进程 概念。即证券市场有效性越强，技术分析的有效性相对越弱。反之，在有效性越 弱的证券市场，技术分析的有效性相对就越强。由于这种关系，从事金融市场有 效性研究的学者们很早就对技术分析有着浓厚兴趣。 但是，技术分析有效性检验的结果在解说金融市场有效方面似乎仍有一个无 法逾越的障碍—联合假设问题。法马在文献[1]中指出，市场有效性本身是不能 检验的，对价格是否恰当的反映了信息的检验必须在一个资产定价模型中进行。 即使发现了收益行为的某个异例，它既可能是由于市场无效，也可能是由于采用 的均衡模型有问题。出于同样的原因，收益可预测性研究的肯定性结论也存在两 种解释：一是市场无效，价格不合理地偏离了其基础价值；二是市场有效，收益 1 可预测是期望收益随时间合理变动的结果[2]。 尽管如此，技术分析有效性长期以来仍是研究的热点领域。实际上，早期的 研究极少有显示技术分析能帮助投资者“战胜市场”的证据。虽然提出了许多技 术分析有效的证明，但大部分至少犯了以下某个错误。比如，没有对风险进行调 整，没有考虑交易成本，进行了虚假拟合，或者是事后选择倾向等。但是近期的 一些研究显示，技术分析可能对投资者有用。通过采用相应的策略，投资者可以 获得超常的利润。这些策略经过了严格的检验，避免了前面提及的错误。这些研 究主要分为两个方面：一是针对价格水平的时间序列分析，包括一些技术分析常 用的交易规则，如移动平均法、反馈交易法等；二是对成交量在预测收益过程中 的信息价值加以分析，采取的交易规则包括逆向操作法等。本文试图通过价量关 系分析探讨技术分析的有效性。 二、基于成交量的检验