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第九章 股利与股利政策 股利 股利政策 公司股利政策的选择 股票股利、股票分割与股票回购 股利 股利(Dividend) 股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准。 股利的形式 现金股利(Cash dividends) 常规现金股利(regular cash dividends) 额外的现金股利(extra cash dividends) 股票股利(Stock dividends) 股票股利并不是真正的股利，因为企业并没有支出现金。 股票股利增加了企业流通在外的股票数目，因此发放股票股利会降低每股价值。 股利 股利发放的程序 股利宣告日(declaration date) 股权登记日(record date) 除息日(ex-dividend date) 股利支付日(payment date) 股利 股利发放的程序 股利 除息日股价应该会下跌。在无税收、无交易成本的市场中，股价下跌额应等于股利额。 股利政策 股利支付率(Dividend-payout ratio) 每股股利与每股盈余之比。该比率反映了公司现金股利占其税后利润的百分比，即公司将其税后利润中的多少作为股利分配给投资者，将多少利润留在公司进行再投资。 股利收益率(Dividend yield) 每股股利与每股市价之比。该比率反映股东通过以现金股利形式所得到的投资回报率的高低。 股利政策 股利政策的核心问题是： 现在支付现金股利，或是将现金留存企业进行再投资，将来再支付现金股利？现在是支付高比率股利还是低比率股利？ 股利支付率决定了作为企业融资来源之一的留存收益的数额，因此股利政策也属于筹资决策范畴。 传统股利政策理论 传统股利政策理论 主要研究股利政策是否导致股价变化。 主要的传统股利政策理论 “一鸟在手”理论(bird-in-the-hand) MM股利无关论 税差理论 “一鸟在手”理论 基本观点 由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股利，故投资者偏好股利而非资本利得。 当公司提高股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者要求的必要报酬率降低，公司股票价格上升；当公司降低股利支付率或延付股利，则会增加投资者的风险，投资者的必要收益率提高，公司股票价格下降。 “一鸟在手”理论 结论 股票价格与股利支付率成正比； 权益资本成本与股利支付率成反比。 政策含义 企业在制定股利政策时，必须采取高股利支付政策，才能使企业价值最大化。 “一鸟在手”理论 存在的问题 股东的总财富包括收到的股利和股价增值。如果投资决策不变，公司增加股利发放，则在股利上获益的股东就会发现在股价增值上损失了以现值表示的相同数量。 从长远来看，公司给予投资者的现金流的风险最终是由公司经营的现金流量风险所决定的，而不是股利政策所决定的。 股利政策无关论 Merton H. Miller and Franco Modigliani Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares”, Journal of Business, 34(October 1961) 股利政策无关论 MM的假设前提： 不存在税收、交易费用，即存在完备的资本市场； 所有投资者对于企业未来的投资、利润和股利都具有相同预期； 企业的投资政策已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。 股利政策无关论 例：Wharton 公司是全部权益融资的公司，已经开业10年。财务经理现在(0时点)知道，公司将在一年后(1时点)解散。在0时点，财务经理能够非常准确地预测公司的现金流。他知道公司马上会收到10,000元，一年后还会收到10,000元。他确信公司没有其他NPV为正的项目来利用这些现金，故决定将现金作为股利发放。公司目前流通在外的普通股数量为1,000股。假设权益资本成本为10%。 股利政策无关论 现行股利政策下股票的价值 股利政策无关论 备选股利政策 公司正考虑另一种股利政策。公司现在立即按每股11元、总额11,000元发放股利。由于现金流量只有10,000元，短缺的1,000元通过发行股票的方式筹集。新股东要求在1时点获得1,100元的股利，因此，1时点老股东的股利为8,900元。 股利政策无关论 备选股利政策下公司的价值 股利政策无关论 备选股利政策下公司的价值 股利政策无关论 两种股利政策下老股东所持有的价值 现行股利政策下 股利政策无关论 两种股利政策下老股东所持有的价值 备选股利政策下 股利政策无关论 自制股利(homemade dividends) 如果投资者X喜欢现行的股利政策，当他得知公司管理层将采纳备选股利政策时