上市公司社会公众股份回购对股价影响实证研究.pdf

刖 吾 前言 股份回购，是指上市公司利用盈余所得后的积累资金(自有现金)或债务融 资，以一定的价格买回本公司已发行在外的部分普通股，作为库藏股或进行注销 的行为。股份回购源于公司规避政府对现金股利的管制，最早产生于美国，它是 20世纪80年代以来盛行于西方发达国家上市公司资产重组的一种有效方式，是 一种合法的行为和常见的现象。针对股份回购，世界上有两种立法取向。一种是 原则禁止，特殊情况除外，如德国、日本以及我国香港、台湾地区；另一种是只 要基于“合法正当的商业目的”就可以进行，如美国。我国对股份回购基本上采 取了前者的态度。值得注意的是，在新的《公司法》中，允许股份有限公司不以 注销为目的的股份回购，并允许公司收购不超过已发行总额5％的本公司股票， 用以奖励本公司员工。股份回购不仅仅是纯粹改变公司资本结构的金融交易行 为，它还使公司的现金资产减少，因而是公司资产收缩性重组的组成部分，是公 司收缩性资本运营的手段之一。在国外成熟的证券市场上，它可以作为反收购的 武器，而且还可以起到改善资本结构，降低融资成本，稳定公司股价，提高剩余 资金利润率的作用。股份回购的形式主要有以下3种：在公开市场收购、发出收 购要约和荷兰式拍卖回购。一般情况下，要约收购的交易成本要高于公开市场回 购，且更为常见。如果回购的股份较多，就需要较长的时间，这个时候多采用要 约回购方式。但现阶段荷兰式拍卖回购在西方颇为流行，大公司较偏好这种给予 股东较多选择权的方式，认为这能给公司带来更高的荣誉。国外的公司在股份回 购完成后可以将所回购的股票注销，但在绝大多数情况下可以将回购的股票作为 “库藏股”保留(库藏股仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分 配，Et后可用于包括员工持股计划和发行可转换债券或在需要资金时将其出售)。 股份回购通过改变公司的所有权结构，对公司的财务结构、股东财富和公司控制 权结构及标的公司股票的市场价格产生重要影响。 股份回购制度对股市常常有正面的帮助，对于稳定公司股价的作用尤其突 出。在西方国家，股份回购也是政府稳定股市的重要手段之一。无论是美国1987 年“黑色星期一”、1997年亚洲金融危机，还是“911”事件发生后，在市场暴 跌出现恐慌时，监管部门为保持市场的稳定，一般都会放松管制，允许上市公司 上市公司社会公众股份回购对股价影响的实证研究 动用资金，甚至向上市公司提供低息优惠贷款购买自己的股票，以防止股市出现 崩盘。如1987年10月19日，美国道琼斯工业指数急速暴跌，当日股市总市值 损失约22％，指数创下单日最大下跌点数，知名的mM、Intel等企业便在市场 上回购股票。此举果然挽回了投资者的持股信心，道琼斯指数也随之止跌回稳。 股份回购在我国起步较晚，规模很小，频次也较低。受到我国相关法律法规 的限制，我国的公司在2005年6月17日中国证券监督管理委员会颁布施行《上 市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(以下简称《管理办法》)前，还不 能把股份回购作为正常的资本运营手段来加以运用，而只能在合并的时候或减少 资本的条件下才能回购股份。近年来，随着我国证券市场的稳步发展，股份回购 作为一种金融创新，开始在我国上市公司资产重组中频频出现，股份回购逐渐成 为国内证券领域的一个热门话题。自1992年以来，我国也有一些上市公司相继 发生了10多起的股份回购行为，主要是一些上市公司对A股市场的部分国有股 (包括国家股、国有法人股)实施回购，其次为H股和B股。回购国有股的主 要动机是调整资本结构，使公司的股本达到法定要求，其次是提高股价。回购B 股和H股的主要动机是提高公司股票的价格。就当时的情况而言，主要是以固 定价格协议收购作为股份回购的主要方式。我国原《公司法》第149条及《上 市公司章程指引》第24条规定，上市公司只存在因减少注册资本而注销股份或 与持有其公司股份的其它公司合并时才可以回购自己的股票。这使公司回购股票 先作为库藏股，然后视J晴况重新上市的财务灵活性荡然无存。由于在有关股份回 购的法律、法规建设方面滞后，而且股份回购对我国大多数上市公司来说还是一 种较为陌生的财务行为，使得股份回购在我国上市公司中还得不到广泛的应用。 2005年6月7日，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法C试 行)》(征求意见稿)，公开向社会征求意见。200