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　　　　 1970 年以后的有效市场假说 王智波 　　内容提要　有效市场假说是新古典金融学与行为金融学论战的焦点。本文回顾了 1970 年以后 有效市场理论的主要文献。在综述了理性主义各学派对有效市场理论的贡献和研究者对有效市场 进行的主要测试之后, 本文探究了异象、稳定分布、混沌理论和行为金融学派对有效市场假说的批 评及有效市场支持者的反批评。本文的结论是市场远比有效市场假说的反对者所说的要有效的多。 关 键 词　有效市场假说　异象　混沌　行为金融学 　 　 自从 ( 1965 ) 、 ( 1965 ) 和 Sam u elson F am a b M an delb ro t ( 1966) 的研究开创了有效市场假说 一　理性预期分析框架下 EM H 的发展 ( eff icien t m ark et s hyp o th e sis, EM H ) 以 来①, EM H 就很好地溶入了主流经济学, 成为新古典 20 世纪 70 年代中期以后, 随信息经济学的 金融学的范式, 并深刻地改变了人们对资本市场 引入, 在理性预期分析框架内讨论 EM H 的学者 的认识。然而从 20 世纪 80 年代起, 伴随着经验证 可以分为三个学派: 一是以F am a 为代表, 坚持以 据中异象的积累和行为金融学的兴起, 经济学家 实证方法研究资本市场效率并居于主流地位的经 验主义学派; 二是 以 、 和 围绕 EM H 展开了激烈的争论。虽然他们至今没 R ub in stein Gro ssm an 有对 EM H 成立与否取得共识, 但是由于经验研 St ig litz 为代表, 研究信息传递微观基础的“信息 经济学”学派; 三是以 、 为代表, 强 究无法拒绝 EM H (这也是这场论战至今仍在继 E a sley O ’H ara ) 调流动性交易成本和价格发现机制的“市场微观 续的原因 以及新学说无法对金融现象做出全面 合理的解释, 因而 EM H 继续 占据着金融经济学 结构理论”学派。将研究 EM H 的学者划分为“信 的主流地位, 并几乎垄断着金融学的教科书。 息经济学”学派与经验主义学派是B a ll ( 1989) 的 1970 年, F am a 的综述标志着随机游走版的 创造, 不过, 相当多的文献将“信息经济学”学派看 EM H 达到了全盛时期, F am a ( 1970) 将 EM H 概 作“市场微观结构理论”学派的一支。 括为一个简洁的陈述: “证券价格充分反映全部可 获得的信息”。因而, 如果EM H 成立, 则市场价格 　　 王智波: 华中科技大学经济学院　4300 15　 电话: 027 - 是对内在价值的最好估计, 投资者使用可获得信 电子信箱:w angzb200 1@ sohu. com 。 ①Sam u elson ( 1965) 标志着市场价格行为研究的范式实现了 息无法持续实现超常收益。1970 年以后EM H 逐 从随机游走假说向EM H 的转变, 此后随机游走理论被看成是符 ② 步摆脱了价格行为应该遵循随机游走的观点 , 合 E