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实物期权定价理论及其在风险投资项目评价中的应用 发布时间: 2006年09月14日 阅读次数:4856??新闻作者:汤益民 佘传奇??新闻来源:期货日报 ?????? 风险投资项目的价值评估过程是一个多阶段分析决策的过程。基于实物期权投资分析方法，将风险投资项目按投资时序分成多个阶段，对每个阶段分别进行评价、估值，以确定风险投资项目的整体价值，为风险投资项目的价值评估提供了一种分析思路。 ???? ? 一、国内外研究现状 ?????? 期权定价理论在金融期权定价中的广泛应用推动了期权市场的迅速发展，金融学界试图将这一重要理论引人实物投资领域，形成了实物期权的概念。国外关于实物期权的研究始于20世纪70年代末80年代初对风险投资项目评估方法的探讨。最早把期权思想引入到该领域的是Myers (1977)。他首次提出了把投资机会看作“成长期权(Growth options)”的思想，认为管理柔性和金融期权具有许多相同点。?????? 20世纪70年代初，Fischer Black 和 Myron Scholes 的研究取得了一个重大突破，推导出了基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，并运用该方程进一步推导出了股票的欧式看涨期权和看跌期权的价值，解决了金融期权的定价问题，为金融市场的发展奠定了重要的理论基础。1979年，Cox, Ross 和 Rubinstein 推导了二项式期权定价公式，开创了离散时间的二项式期权定价法，与 Black-Scholes 模型一起成为期权定价最有效的两个基本模型。Cox, Ross和Rubinstein创立的二叉树法简化了对离散型期权的定价分析。????? 1977年，Myers 第一次提出“Real Option”这个术语，指出传统的净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作用很大的投资项目是很不确定的，而使用期权定价法能得到较好的结果。从此，实物期权的概念便逐渐发展起来。Ross (1978)指出，风险项目的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权，还讨论了利率不确定的情况下净现值法的缺陷，提出应用期权定价进行修正的方法。McDonald 和 Siegel (1986)分析了一个投资项目的收益和成本为连续随机运动时的最优投资时机，讨论了延迟投资价值，结果表明了当项目的净现值很大时投资才会执行。Chung 和 Charoenwong (1991)认为，企业的价值应该包含公司现有内部资产的价值与公司未来成长机会的价值。Amram 和 Kulatilaka (1999)通过自己的分析，提出了运用期权思想的战略意义大于期权价值本身。Luehrman (1998)则简化了 Black-Scholes 定价模型的复杂计算，提出了 Luehrman 表，使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛。????? Dentskevich 和 Salkin (1991)在详细分析了传统 NPV 法的不足的基础上，指出了二项式期权定价方法在投资项目决策中的补充作用。Dixit和 Pindyck 认为传统投资决策准则假定投资决策必须在特定时间点上进行，这样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延迟决策方式所创造的价值，使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而使整个投资决策产生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后，再进行投资决策。Trigeorgis（1996）认为，传统评价理论已经与真实世界的现实情况出现了差异，净现值方法无法切实地捕捉管理者对于未预期的变化所作出回应的决策弹性问题。Schwart 和 Moon(2000)认为，企业价值评价模型多为二项式模型，但它不能准确衡量公司价值。为此，他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。?????? 20世纪80年代，一些学者开始将期权划分为金融期权与实物期权。实物期权广义地看，它是项目投资的选择权；狭义地看，它是项目投资赋予决策者在未来采取某些投资决策的权利。Mason Merton (1985)认为，实物期权可以按照期权定价模型进行估价，并指出作为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条件下，如果与不能交易的实物资产的风险特征完全相同，则实物期权的估价问题便可以迎刃而解。Cox(1985)等人认为，任何资产的或有要求权无论是否能够交易，在存在系统风险的情况下，都可以通过使用确定等价率代替实际的增长率进行定价。Trigeorgis (1991)在研究了实物期权的交互作用的实质后，指出后续期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值，并使用数值分析方法研究了复合期权投资的价值估价向题，这有力地推进了实物期权方法从理论研究转向实际应用。Smit Ankum (1993)给