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元富證券（香港）有限公司 上海代表處 題 研究員：楊杰 工欲善其事，必先利其器 公司估值方法淺析 2005/08/15 公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“ 基本面决定價值，價值决定價格” 基 本邏輯下，通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價格與市場價格的差异，判斷股票的市場價 格是否被高估或者低估，從而尋找出被價值低估或價值被高估的股票，指導投資者具體投資行爲， 如買入、賣出或繼續持有。 公司估值方法主要分兩大類，一類爲相對估值法，特點是主要采用乘數方法，較爲簡 ，如 PE 估值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA 估值法。另一類爲絕對估值法，特點是主要采用折 現方法，較爲複雜，如現金流量折現方法、期權定價方法等 一、 被濫用及淺薄化的相對估值法 相對估值法因其簡單易懂，便于計算而被廣泛使用。但事實上每一種相對估值法都有其一定的 應用範圍，幷不是適用于所有類型的上市公司。目前，多種相對估值存在著被亂用和被濫用以及被 淺薄化的情况，以下就以最爲常用的PE 法爲例說明一二。 一般的理解，P/E 值越低，公司越有投資價值。因此在P/E 值較低時介入，較高時抛出是比較 符合投資邏輯的。但事實上，由于認爲 2004 年底 “五朵金花”P/E 值較低，公司具有投資價值而 介入的投資者，目前“虧損累累”在所難免。相反，“反P/E”法操作的投資者平均收益却頗豐， 即在2001 年底P/E 值較高時介入“五朵金花”的投資者，在2004 年底P/E 值較低前抛出。那麽， 原因何在？其實很簡單，原因就在于PE 法幷不適用于 “五朵金花”一類的具有强 行業周期性的 上市公司。 表一、“五朵金花”的P/E 變化： 2001 2002 2003 2004 寶鋼股份（600019） 19.10 12.07 12.68 7.99 中國石化 （600028） 21.34 18.48 22.58 11.71 上海汽車（600104） 23.50 16.13 22.88 7.87 長江電力（600900） NA NA 47.43 22.72 兗州煤業（600188） 30.15 23.58 28.25 14.12 資料來源：元富上海整理 公司已力求本刊內容之正確性，惟純屬研究僅供參考， 公司不負任何法律責任。使用 信息投資人應審慎考量投資風險。 1 任何人未獲得元富證券書面授權，不得對本報告進行有悖原意的删節和修改。如引用、刊發，需注明出處 元富證券（香港）有限公司 上海代表處 題 研究員：楊杰 另一方面，大多數投資者只是關心PE 值本身變化以及與歷史值的比較，PE 估值法的邏輯被嚴 重淺薄化。邏輯上，PE 估值法下，絕對合理股價P＝EPS*P/E；股價决定于EPS 與合理P/E 值的積。 在其它條件不變下，EPS 預估成長率越高，合理P/E 值就會越高，絕對合理股價就會出現上漲；高 EPS 成長股享有高的合理P/E; 低成長股享有低的合理P/E。因此，當EPS 實際成長率低于預期時 （被乘數變小），合理P/E 值下降（乘數變小），乘數