银行、保险、券基本面变动情况对比.PDF

2009 年 2 月 16 日 评级：中性 （维持） 金融行业 行业研究 第一创业研究所 银行、保险、证券基本面变动情况对比 分析师：黄秋菡 电话：0755 ——基于流动性释放下的视角 邮件：huangqiuhan@ 报告要点： 流动性释放下行业景气度比较 证券>保险>银行 证券行业直接受益于流动性造成的市场交易活跃以及股 票价格回升，成为股市苏醒的最直接受益者；保险业面临的是股票收益上升和新增债券利率下降，短期内利 大于弊；银行是流动性释放重要的制造者，但贷款增长必然带来议价能力下降和坏账增加两重负面影响，而 不良贷款一旦形成，便会长期反映在资产负债表，银行或将面临新一轮的“去坏账期”，行业景气度仍在下 滑。总的来说，在金融三个子行业中，我们最看好证券业，其次是保险，对银行则是相对悲观。 银行 一场豪赌 两点疑惑 静待底牌掀开的时刻 流动性复苏的过程可以看作银行资金流出的过程，依靠贷 款拉升经济、同时也保证银行利润的逻辑，被“以量补价”的收入等式演绎的很巧妙。但理所当然的逻辑背 后，却又两点疑惑需要解答：息差到底收窄多少？逆周期扩张，坏账是涨是跌？由于降息预期的减弱，银行 息差触底的呼声很高，但贷款巨额放量，银行议价能力必然得不到保证，优质客户“坐地还价”，投往铁路、 公路、电站等国家大项目的贷款，并没有多少利润空间；而央行允许房贷利率最多降至 7 折，让银行陷入 “囚 徒困境”的博弈，最后共识依然是银行妥协，多数房贷客户都拿到了最优惠利率。根据价差的收窄幅度测算， 生息资产需要保证 30%的增长，才可能维持 08 年的净利息收入，这个难度并不小。除此之外，在经济下行， 四季度 GDP 只有 6.8%的时候投放超过 2 万亿贷款，未来坏账上升是可以预期的，四季度的不良余额已经 显示了这方面的苗头。按照模拟测算，不良率上升 1%，资产增加30%也不能弥补利润的下降。因此，如果 今年经济不能迅速恢复，新增贷款中不良率会大大高于去年，而这些损失迟早需要银行买单。对银行来说， “以量补价”只是一场逆周期的豪赌，虽然银行可以在会计上做部分应对措施，但这并不能改变基本面，待 到底牌揭晓时，才知谁赢谁输。 保险 流动性扩张 债券利率下跌 股票收益上涨 短期利大于弊 08 年保险最大的经营困难是大面积的股票 投资亏损，而 09 年的压力则来自于债券收益率的低迷，惊喜或在股票投资。由于保险公司的债券多数是长 期固定利率的国债，当期的利率反映的是过去几年收益率的加权平均值，短期内的降息主要影响新增债券收 益率，对整体回报率影响并不大。而股票受益于资金的充裕而上涨，对 09 年保险业绩形成直接支撑。因此， 当前的流动性释放对保险公司是长期弊大于利，短期利大于弊，因而短期内价格的走强是利好兑现的过程。 而决定保险公司长期价格则需要价值评估，通过对三大保险公司内含价值的评估，国寿估值没有任何优势， 存在回调压力；而太保经过前期的上涨，基本进入了合理估值空间；只有平安由于前期利空因素最多导致估 值低估最严重，随着不确定性逐渐消除，价值回归将是必然，结合平安在保险领域的业务优势和在零售银行 领域可能获得的客户资源优势，股价还将获得持续支撑。 证券 这场流动性盛宴的最大受益者 看好中信证券 当银行孤注一掷豪赌经济回转，保险寄希望短期股票投 资获益时，券商则全是利好，是本轮流动性盛宴最大的受益者。股票日均成交量在 1000 亿以上，经纪业务 得到保证；股指大幅走强，自营获得盈利空间。有了这两大业务支柱，即使不考虑投行和资管业务，券商也 能在 1 季报交出一份完美的答卷，这与其他行业担忧 1 季报利润下滑形成鲜明对比，整个行业景气度迅速