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山东大学齐鲁证券金融研究院A股市场投资者信息反应模式研究进展报告项目负责人：嵇少林教授项目组成员：杜韦高星月周扬王倩潘玉芳韩强孔垂柳刘浩东投资者信息反应模式研究目录第一章 项目介绍3第二章 EMSI情绪指标构建及实证分析92.1、EMSI情绪指标描述92.2、EMSI情绪指标构建方法102.3、EMSI情绪指标计算及其描述性特征10EMSI的描述性统计特征112.4、用EMSI指标对投资者情绪进行度量112.5 、EMSI对市场收益率的解释力11第三章基于EMSI情绪指数的择时策略113.1、资本资产定价模型（CAPM）及Beta值113.2、择时策略思路113.3、Beta系数的计算113.4、spearman秩相关系数和情绪指数EMSI的计算113.5、数据选取和相关描述113.6、基于EMSI情绪指数的择时策略的设计11第四章高频数据模型预测和分析114.1根据数据特征选择模型114.2、对高频数据进行去噪处理11第五章结合情绪指数EMSI的TGARCH模型11参考文献11项目介绍一、选题背景中国的股票市场发展不完善，面临外部因素冲击的时候，股票价格容易产生异常波动。而对这些波动，大多数传统的股票价值模型是不能做出很好的解释的。A股市场有效性不足，外部性因素的持续冲击是股票市场波动，特别是短期波动的重要原因。在这样的市场环境下，传统的基于均衡市场理论的股票价值模型往往不能够很好的描述和预测市场的短期走向，而行为金融的研究方式为我们从市场的微观参与者个体入手，分析投资者行为模式，进而形成对于个股或市场的判断，提供了一个可以依据的工具。这也是对于A股市场基础性研究的一个重要方面。此外，以往的金融研究多着眼于频率较低的数据，这种情况下，即使数据量达到一定规模，但由于时间间隔和时间跨度很大，数据的信息损失还是比较严重的，随着科技的发展，以及在金融交易的应用，交易的频率越来越高，交易和获利的机会也稍纵即逝，这体现了高频数据研究的意义，也推动着越来越多的研究集中于高频数据层面。我们的研究，首先处理较低频率层面的数据，分析其体现出来的交易日市场情绪特征，然后在此基础上再去分析日内的高频数据。我们试图在日层次上定性分析、初步挑选交易的时机，然后在日内层次进行定量分析预测。二、关于投资者情绪的理论和研究传统金融和行为金融（1）传统金融学理论主要包括Markowitz的均值—方差和投资组合理论，Sharp、Lintner、Mossin的资本资产定价模型，Fama的有效市场理论和Black-Scholes-Merton的期权定价理论。其中有效市场理论是传统金融理论的基石。然而它对于金融市场上出现的诸如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、小盘股效应等的异象不能给出良好的解释，于是着重研究投资者非理性行为的行为金融理论日益受到人们的重视。（2）行为金融就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。行为金融学通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的决策行为特征。行为金融学的研究发现，人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的,会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差，而传统金融理论认为人是理性的，是严格按照贝叶斯法则计算的期望效用来进行决策的。行为金融否定传统金融学和经济学中的理性人假设，认为投资者是有限理性的。当金融市场上发生某些事件对投资者造成信息冲击时，他们可能会为了提高收益或规避风险而做出非理性的反应。行为金融学中个体投资者行为的相关研究行为金融对个体行为的研究主要包括两部分：一是信仰的形成过程，投资者在投资决策中存在诸多偏差，如过度自信，反应不足代表性偏差等；二是决策的形成过程，认为投资者在决策过程中通常会违背最大化效用理论。（1）过度自信过度自信是指人们对自己的能力和对未来的预期能力表现出过分的自信。心理学家已经在不同的角度验证了人类的这一心理特性 。这种过度自信会导致投资者主动承担更大风险，从而偏离理性行为的轨道， 其结果就是: 即使投资者知道股价是随机游走的 ，他们仍将认为股价是非随机游走的，并且认为自己对规律的把握胜于他人。过度自信对市场有着深远的影响，它能大大放大市场的成交量 ，提高市场深度，并增加市场易变性。（2）过度反应过度反应是指投资者对信息的理解和反应会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。Debondt 和 Thaler( 1985) 着力对“过度反应”进行深入的研究 ，系统地提出了“过度反应”假说。文章认为所谓的“过度反应”是和贝叶斯规则中的“恰当反应” 相对而言的 。在贝叶斯规则中, 投资者是完全理性的,因此他们对信息的理解是一