翻飞未肯下 —海银财富2017年度下半年度宏观展望.pdf

翻飞未肯下 —海银财富 2017年下半年宏观展望 内容摘要 从面的角度来看 ：大周期下 ，经济继续放缓的趋势没有疑问 ，小周期亦已跨过快速增 长的拐点 ，但中周期依然存在较有力的支撑 ，今年下半年经济增速回落料明显缓于市场预期。 从点的分析来看 ：地产去库存后期与棚改货币化下的房地产投资不弱、去杠杆利多大 于利空与外部环境改善下的出口企稳皆对下半年的经济难言利空 ，叠加中周期的有力支撑 ， 我们对于下半年经济放缓的速度并不持悲观态度。 对经济走势的判断 （面 ） 1.1 长周期 ：经济增速趋势性下行 中国社科院在 5月发布的 《中国工业化的道路 ：奋进与包容》中提到 ：“2016—2020 年 ，中国经济增长速度将继续下降 ，潜在经济增长率将低于 6%。中国经济发展已经实质性 地进入了一个新阶段 ，经济增长率 “下一个台阶”具有客观必然性 ，是中国经济发展 “新常 态”的基本表现之一”。而我们在研究中也发现确实存在这样的趋势。 以历史上经济转型较为成功、顺利加入发达国家阵列的德国、韩国、日本、 中国台湾为例 ，上述经济体均在人均 GDP达 12000-13000 国际元附近发生明 显的增速换挡。日韩和台湾地区在该区间平均 GDP增速为 8.4% ，而当人均 GDP升至 20000 国际元时 ，平均增速降至 4.2% ，降幅达 50%。中国自2010 年人均 GDP水平达到 10000 国际元之后 ，随着人均 GDP每上一个台阶 ，经济增速也逐步下移 ，2010-2016年 ， GDP分别同比增长 10.6%、9.5%、7.9%、7.8%、7.3%、6.9%和 6.7%。而根据前述其他 国家的发展经验 ，我国经济增速仍处在下行的趋势当中 ，若未来能实现 5% ，甚至 6%的经 济增速 ，已属难能可贵。 经济增速换挡的背后是我国产业结构的转型升级、我国人口结构的老龄化以 及居民消费习惯的演变。工业不再是我国经济增长的主导 ，服务业亦登上历史舞 台。中国第三产业占GDP的比重自1980年的 22%开始稳步上行 ，至 2013年 首次超过第二产业 ，截至 2016年 ，第三产业占比 52% ，对 GDP累计同比贡献 率达 58% ，而第二产业自2006年开始下降至 40% ，对 GDP累计同比贡献率仅 为 37%。同样反观其他亚洲经济体崛起的历程 ，经济结构转型之后基本都伴随 经济增速的换挡。日本 70年代初之前增速在 9.3% ，转型后换挡至 4.5%。台湾 90年代初之前增速在 8.7% ，转型后换挡至 5.5%。韩国90年代中期之前增速 在 8.7% ，转型后换挡至 4.5%。增速回落幅度大体均在 40%-50%。产业结构转 变内生动力在于随着人均收入水平的提升 ，居民消费升级的需求逐渐增强 ，除了 满足传统的衣食住行外 ，服务型消费也逐渐崛起。 1.2 中周期 ：三大因素支撑经济 尽管从经济长周期来看 ，增长潜力趋势性下移 ，但我们认为从中周期经济波动的角度 而言 ，不论是工业还是服务业的周期运动皆对增长有一定支撑 ，今年下半年经济增速仅是温 和下降。 中周期的支撑因素之一是工业、服务业的产能出清 ，给经济增长带来反弹动力。从工 业企业来看 ，近两年过剩产能出清取得实质性效果 ，我国工业资本保值增值率开始触底 ，设 备投资周期进入新的阶段。从历史走势来看 ，当前中国经济与 1998-2000 年那轮产能出清 末期的情景颇为相似 （图 2 ），在产能出清后期 ，工业资产回报率触底回升 ，带动设备投资 反弹 ，对经济增长形成支撑 （图 3 ）。从当下的数据来看 ，企业资产负债表已重回扩张趋势 ， 1-4 月工业企业资产增速回升至 7.9% ，负债增速回升至 6.7%。衡量企业权益增长情况的资 本保值增值率也已降至历史低位 ，未来具备反弹的空间。从相关设备投资指标来看 ，亦能得 到证实 ，1-4 月设备工器具购置同比增长 7.2% ，高于去年全年 2.1%的增幅。1-4 月通用设 备制造业增加值同比增长 10.7% ，远高于工业整体 6.7%的增速。 从服务业来看 ，其周期波动更为频繁 ，平均 5-6年为一个周期 ，当前服务业 已处于周期的底部 ，以金融、房地产业为核心的服务业增速周期筑底迹象愈发明 显 （图4 ） ，未来经济转型下的第三产业周期复苏仍然可期。 中周期的支撑因素之二是金融周期对于经济的