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股权分置改革中机构投资者合谋问题研究1 傅勇 谭松涛 （北京大学光华管理学院 100871 ； 中国人民大学财政金融学院 100872 ） 2007-5-20 摘要：本文利用股权分置改革过程中流通股股东在股改对价方案表决时的数据考察了机 构投资者与非流通股股东之间的合谋问题。文章发现，在股改方案表决过程中机构投资者对 方案赞成比例与股改对价水平之间存在显著的正相关关系，而流通股股东和大个体流通股股 东对方案的赞成比例与股改对价水平之间呈现显著的负相关关系。由此，我们认为机构投资 者可能与上市公司非流通股股东之间存在合谋问题。此外，机构投资者对方案的赞成比例与 公司在股改前 10 个交易日内的股票异常收益率之间存在显著正相关，由此我们认为内幕交 易可能是上述合谋行为的一种途径。 关键词：股权分置改革，合谋，内幕交易 一、引言 全球范围内机构投资者的崛起是最近二十多年来世界金融领域的一个重要趋势。根据国 际货币基金组织（2005）的统计，截至 2003 年，全球机构投资者管理的资金规模已经从 1990 年的 13.8 万亿元增加到 46.8 万亿元（IMF，2005）。这一趋势在中国这个新兴的资本市场 中同样得到了淋漓尽致的体现。2001 年，中国第一只开放式基金发行成功。随后，在监管 层大力推动市场化改革的背景下，作为机构投资者重要组成部分的基金业开始了超常规发展 的历程。截至 2005 年底，中国基金业的规模已经由 2001 年初的 800 亿增至 5000 亿，机构 投资者的规模迅速增加使其在资本市场中的比重由原先的不到 5%提高到 25%。而在美国，基 金业走完这一历程用了 20 年（1985年美国基金业占市值的比例为 4.5％，2005 年达到 23 ％）。 机构投资者规模的超速发展对中国的证券市场究竟意味着什么？机构投资者对中国证 券市场的发展起到什么作用？这些问题都是我们在面对快速发展的中国机构投资者时自然 而然要探讨的问题。 从理论上讲，与个体投资者相比，机构投资者在两个方面对证券市场的发展有着积极的 推动作用。一是机构投资者的股价发现功能。由于机构投资者在信息搜集、处理方面占有优 势，他们在市场当中往往扮演着理性投资者的角色。当股价因噪音交易者的交易行为产生偏 差时，机构投资者往往能够通过套利行为纠正这些偏差，进而使股价回归正常值。二是机构 投资者通过参与上市公司的公司治理，监督上市公司经营行为，改善上市公司经营质量。由 于机构投资者从监督管理者的行为中获得的收益要高于监管成本，因此他们的存在可以有效 1 作者感谢北京大学光华管理学院曹凤歧老师，徐信忠老师，王亚平老师。当然，文责自负。 1 缓解中小股东搭便车的问题，从而对上市公司经理层的行为进行监督，并从客观上起到保护 中小股民利益的作用。Black（1992）以及 Pound（1992a,1992b）都指出，随着法律对二十 世纪八十年代恶意收购行为的禁止，公司治理已经从传统的“市场支撑模式（market-based model）”演变到“政治支撑模式（political-based model）”。正如 Black 所说“……公 司管理者们需要被一些人监督，而机构投资者则是惟一可能的有效监督人。” 然而，另一方面，由于现实中法律法规的完善程度以及机构投资者在某些情况下并不能 发挥其“有效监督者”的角色。这主要体现在两个方面，一是合谋假说（Strategic alignment），即机构投资者可能与上市公司管理层进行勾结，互惠互利，从而难以有效监 督公司管理层。二是利益冲突假说（Conflict of interest），即机构投资者可能与上市公 司之间存在其他业务往来，这使得当其发现管理层损害股东利益时也不会出来制止（Pound， 1988）。 然而，对于中国证券市场来说上述三种假说究竟哪个成立，并没有相关的实证研究结果。 在我们的文献掌握范围内，仅发现吴超鹏等（2006）一文在研究中国股权分置改革对价水平 决定因素时，利用已完成的 330 家以“股份对价”形式进行股改的上市公司的数据发现机构 投资者持股比例越高，股改对价越低。然而，根据这篇文章还难以对中国机构投资者是否与 上市公