宝龙地产财务状况与增长潜力评析(2012年5月)_2012521135022881.pdfVIP

北京贝塔咨询中心 Beta Consulting Center 宝龙地产财务状况及增长潜力分析 杜丽虹 2012 年5 月20 日 摘要 短期资金缺口40-50 亿，战略理性欠佳，周期套利空间较小 根据我们的测算，公司在持续调控中应将净负债率（（有息负债-现金）/权益资本）控 制在20% 以内，2011 年底公司实际净负债率52%，已突破安全底线，如果到期贷款无 发续借公司将面临40-50 亿的资金缺口；而信用评级的调降进一步限制了公司的资本市 场融资空间，即使能够通过债务滚动维持资金链安全，低谷中的周期套利空间也很小。 顺周期扩张，土地成本上升，利润空间萎缩 顺周期扩张下，公司的土地成本持续攀升，2011 年毛利润率下降10 个百分点，营业利 润率下降13个百分点，未来，土地成本的释放可能进一步侵蚀利润空间。 56%的土地储备位于三线城市，但仍有27%的土地储备面临20%以上价格调整压力 11%的土地储备位于一线城市，33%位于二线城市，56%位于三线城市，三分之二土地储 备处于价格调整压力较小地区，但仍有27%的土地储备面临20%以上的价格调整压力。 二三线城市商业地产面临过度供给风险，周期套利和商业模式创新是竞争关键 今天，万达、恒隆、宝龙、世茂、华润等地产企业都在争夺二三线城市的商业地产空间， 在这一市场上已经出现了过度供给的风险。更加值得警惕的是，当前商业物业的高估值 已透支了未来5 年的租金上涨空间，因此，除非能够通过周期套利或模式创新快速提升 租金回报，否则，二三线城市的商业地产市场面临价格修正压力。 效率隐含回报不到10%，低于债务融资成本 如果不考虑投资物业的升值收益，当前效率隐含回报率仅为8.6%，低于公司2011 年的 综合债务融资成本（10.6%），即使考虑投资物业的升值空间，效率回报也仅能勉强覆 盖债务融资成本，无法满足股权投资人的回报率要求。 核心 当前负债率已突破负债上限，资金缺口的威胁限制了公司低谷套利空间，推动了土地 成本的持续上升，而更高的商业物业估值则使二三线城市普遍面临商业地产过度供给风险。 1 北京贝塔咨询中心 Beta Consulting Center 注：以下报告中的最新财务数据为2011 年中期业绩公告数据，数据公告日后的新增土地支出和新增负债将 改变下述结论。本报告为内部报告，仅供我公司客户使用，如您不是通过正常渠道得到本报告，请及时通 知北京贝塔咨询中心 2 北京贝塔咨询中心 Beta Consulting Center 一、市场概况 地产市场风险有所释放，部分二线城市已达到有效刚需的启动门槛 2011 年的调控确实抑制了房价的快速上涨，但北京、上海等一线城市的平均房价较刚 需可承受房价仍高出30%左右，加权平均的月供收入比略有降低至 115%，有效刚需购买力还 是不足；二线城市在经历了2011 年的调控后，加权平均的月供收入比从63%降至54%，当前 房价较刚需可承受房价平均高 11%，房价压力有所降低，部分城市在2012 年 1-4 月出现了 销量的复苏；三四线城市在经历了2010-2011 年的增长后，当前销售额在全国新房市场占比 已经从2009 年的35%上升到50%，预计2012 年将维持这一水平，增速有所放缓，但调控压 力较小。就行业整体而言，已经过了最坏的时期，市场风险有所释放。 但地产企业对外部金融资源的依赖度上升，金融性风险上升 但持续的调控使地产行业的财务状况进一步恶化，上市公司平均的现金持有比例从 2009 年末的18%下降到2011 年末的12%，平均的净负债率从2009 年末的31%上升到2011 年末的65% ；20% 的企业面临短期资金缺口，50%的企业面临中