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股权分置改革与资本市场功能 ---一个两期最优化模型 乔志城 （北京大学光华管理学院，北京100871） 摘要：本文从股东剥夺的视角，通过引入一个两期模型，来探讨股权分置改革对资本市场功能的优化效应。本文发现，股权分置改革是从价格发现与市场信息这两个方面来增进资本市场资源配置功能的，并由此对公司治理结构中的股东利益保护与经理人激励机制起着基础性的优化效应。 关键字：股权分置改革；资本市场功能；公司治理 作者简介：乔志城，北京大学光华管理学院博士生，研究方向：中国经济改革。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 引言 资本市场核心的功能就是价格发现，并由此衍生出信息有效与资源配置功能。价格能够指引资源的配置流向，真实的价格能反应公司和市场的真实信息，这对于市场机制的完善具有最重要的意义。股权分置改革的一个重要目标是完善股票市场的定价功能。股票市场定价包括一级市场定价和二级市场定价。在一个完善的股票市场中，股票市场具有很强的“价格发现机制”，通过一级市场和二级市场的定价发现股票的价格，从而达到发现上市公司价值的目的。然而在股权分置的情况下，无论是一级市场的股票还是二级市场的股票，其在定价过程中都存在一个难题，即非流通股和流通股的定价问题。由于没有市场化的指导方案，定价过程中难免会出现主观成分较大的问题，缺乏一定的科学性，股票市场定价功能的制度缺陷也在一定程度上给出了人们对改革前的资本市场缺乏信心的原因。 股票市场上定价功能的缺失除了制度性的宏观因素以外，最根本的还是由于市场上的微观主体产生的影响，即上市公司的股权结构本身的问题导致整个市场的功能不健全，如果非流通股东与流通股东的经营目标一致，且非流通股大股东可以很好的维护中小流通股东的利益，那么股票市场依然可以发挥其应有的作用。但是，这个假设在中国当前的资本市场监管机制下基本不存在。 股权分置改革本质上是公司治理改革，作为资本市场改革的一项重要举措，监管部门期望通过逐步将非流通股转变为可流通的股份来改善上市公司的微观治理结构，同时激活公司控制权市场来提升整个资本市场的运作效率。但是，中国的上市公司一直以来都存在着双重代理问题。首先，由于所有权与控制权的分离，上市公司（尤其是国有上市公司）的代理成本居高不下，委托人由于无法有效实施监督而处于实际上的缺位；其次，由于现金流权与控制权的不对称，使得上市公司剥夺中小股东的现象非常普遍，大股东侵占公司资源、减损公司价值而获取控制权私人收益。 一般来说，控股股东由于期望获得控制权共享收益而能比较有效地监督管理者，从而降低代理成本，提升公司价值，同时少数小股东的搭便车的行为也能从中分享利益。但是，与Jensen和Meckling（1976）【4】所作的关于公司治理的开创性研究所不同的是，如果控股股东的目的在于获取私人利益，则会出现剥夺行为，从而带来更高的代理成本。Shleifer和Vishny（1997）【7】比较了世界各主要资本市场上市公司的股权结构，指出，在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益，攫取控制权的私人收益。Bebchuk（1999）【3】指出在中小投资者利益保护薄弱的国家，控股的主要动机在于侵占其他股东利益以获取控制权私人收益。La Porta et al.（2002）【6】利用模型分析也得出了同样的结论。在中小股东利益保护薄弱的国家，少数股东利益将受到控股股东的侵占。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer (2000)【8】采用了“tunneling”一词来描述控股股东转移企业资源的行为，主要表现为随意占用上市公司资金、利用上市公司为其提供债务担保、非正常价格的关联交易等。Bebchuk (1994)【2】等认为，当大股东利用其控制权侵占少数股东利益获取私利时，股权集中将降低公司价值，公司价值的折价正是控股股东对少数股东利益的侵占，这种情况尤其存在于中小股东利益保护薄弱的国家。La Porta等（1999）【5】和Claessens等（2002）【1】认为，世界上多数国家的公司代理问题是控股股东掠夺中小股东的问题，而高管与外部股东间的委托－代理问题反而居于次要地位。对于控股股东剥夺行为的制约，股权制衡是个重要的概念。 本文将引入一个两期最优化模型，通过考察大股东的利益获取模式，来分析股权分置改革所能带来的自发性市场效应，并由此得出改革对于资本市场功能、尤其是价格发现和市场信息有效的意义。 模型假设 假定市场上存在一家股份制企业和市场的监督机构，企业的控股大股东持股比例为，，相应的，小股东比例即为。进一步假定企业在当期面临一项投资业务，投资前企业的价值为，投资后企业将因此获得价值的变化，并且在第二期，企业的价值变为： 其中为项目投资收益率