订单簿透明度对市场质量影响的实证研究.PDF

单簿透明度对市场质量影响的实证研究 炜 (深圳证券交易所 广东 深圳 518028) 摘要：本文主要以行情揭示 三档”变 五档”的透明度变化事件来实证订单簿信息透明度对市场 质量和订单行为的影响。结果发现，信息透明度提高之后，市场质量得到改善：一是市场流 动性显著提高，二是市场波动性显著降低。其机理是透明度提高吸引了投机性投资者及流动 性需求者提交订单，市场流动性得以提高，并降低了市场波动性。但是，价格发现效率受到 轻微影响。此外，研究还发现：(1)机构投资者下单数量和撤单数量减少，但是订单规模变大， 表明其合并了小订单代之以大订单。(2)买单和卖单占比、订单久期、订单不平衡程度没有显 著变化，但机构投资者撤单比例降低。 关键词 透明度 市场质量 流动性 Empirical Study of the Impact of Order Book Transparence on Market Quality and Investors Order Submission Abstract：This paper studies the impact of improvement of order book transparence on market quality and the investors order submission. The results show that after the improvement of order book transparence:(1) Market quality is improved greatly. The market liquidity incline and the market volatility decline. But the information efficiency of market is impacted slightly ;(2)Investors including institution investor and personal investor are inclined to place bigger size order, but the number of order decrease. Keyword：Inf ormation Transpa rency ; Market quality ; Liquidity 作者简介：陈炜，管理学博士，金融学博士后，现任职于深圳证券交易所。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 引言 市场透明度是市场参与者在交易过程中取得信息的能力或程度(O’Hara ， 1995)[12]。信息披露的内容越广、披露的对象越多、披露的时间越具体，市场越透 明。透明度是保证市场在一个公平、高效、有序的环境下运行的核心要素。合适 的市场透明度有三种作用：一是影响市场的公平性；二是增加价格发现的功能， 提高市场的效率；三是降低交易成本。高透明度可以增强投资者信心，并使其 有足够的信息来做出合理的投资决策。透明度在价格发现过程中扮演非常重要的 角色，当交易价格和数量的信息被广泛和迅速地传递的时候，投资者可以判断股 票交易的真实价格并且据此做出投资决策。 1 近年来，以美国股市为代表的国际资本市场的市场结构已经发生了巨大变化， 市场分割不断加剧，大量交易在许多不同透明度的交易场所执行。五年前美国股 市 80%的交易在交易所内执行，而目前纽约证券交易所的交易金额只占 26% ，其 余在10 多个交易所、30 多个黑池(Dark Pool)和超过200 个经纪商执行，近30%成 交量在黑池等不显示流动性的场所完成，并且该比例还在不断增加。这种市场结 构的转型，重新引起学术 和实务 对透明度问题的关注。市场是否存在最优的 透明度，快速发展、低透明度的黑池是否会破坏交易所等重要公开市场的价格发 现功能，成为受关注的核心问题。 全球的证券交易所中，纽约、多伦多、澳大利亚、新加坡、韩国等证券交易 所，都已改为盘中实时披露每一价位的买卖价量信息。巴黎等交易所则是即时披 露最优五档买卖价量信息。香港交易所提